Zestig miljoen euro inkoop levert Besi vooral onderhoud aan de aandelenbasis op en de hoge waardering vraagt om meer

In het kort

Besi koopt voor maximaal €60 miljoen eigen aandelen in. Dat kan de winst per aandeel verhogen, maar alleen wanneer het bedrijf stukken intrekt tegen een prijs die later verstandig blijkt. Bij €187,60 is de waardering hoog en koopt hetzelfde budget minder aandelen dan bij een lage koers.

De slotkoers op Euronext Amsterdam bedroeg op 25 september €187,60. Besi heeft grofweg 81 miljoen verwaterde aandelen. Een volledig gebruikt budget van €60 miljoen koopt tegen deze koers ongeveer 320.000 aandelen, nog geen half procent van de aandelenbasis. Het effect is dus nuttig, maar niet groot genoeg om de beleggingscase zelfstandig te dragen.

Bij de cijfers van 23 juli meldde Besi €249,9 miljoen kwartaalomzet, €89 miljoen nettowinst en €292,9 miljoen orders. De onderneming profiteert van hybrid bonding en andere geavanceerde verpakkingsmethoden voor AI-chips. De operationele ontwikkeling bepaalt de waarde. De inkoop bepaalt vooral hoe die waarde over de aandelen wordt verdeeld.

Een inkoopprogramma is geen gratis rendement

Wanneer Besi aandelen intrekt, wordt de toekomstige winst over minder stukken verdeeld. Dat verhoogt de winst per aandeel, zelfs wanneer de totale winst gelijk blijft. Het werkt alleen netto wanneer nieuwe aandelen uit personeelsbeloning, opties of overnames de daling niet weer ongedaan maken.

De betaalde prijs is minstens zo belangrijk. Stel dat Besi een aandeel koopt voor €187,60 en de onderneming later per aandeel minder waard blijkt. Dan heeft het bedrijf kas ingeruild voor een duur eigen aandeel. Bij een koers onder de intrinsieke waarde gebeurt het tegenovergestelde: de overblijvende aandeelhouder krijgt meer ondernemingswaarde per stuk.

De module rekent het aantal ingekochte aandelen uit. Met €60 miljoen en een gemiddelde prijs van €187,60 gaat het om ongeveer 320.000 aandelen. Wanneer 120.000 nieuwe aandelen uit beloning bijkomen, resteert netto circa 200.000 minder. Dat is ongeveer een kwart procent van de huidige verwaterde basis.

Dit is geen kritiek op het programma. Besi heeft een sterke balans en kan overtollige kas teruggeven. Het maakt alleen duidelijk dat €60 miljoen bij deze waardering vooral onderhoud aan de aandelenbasis is. De grote waarde moet uit winstgroei komen.

Hybrid bonding moet de winstbasis groter maken

Hybrid bonding verbindt chips met zeer fijne verbindingen en hoge bandbreedte. Dat is belangrijk voor geavanceerde geheugens en AI-systemen, waar traditionele verbindingen tegen fysieke grenzen aanlopen. Besi verkoopt de machines, service en toepassingen rond dat proces.

De markt is aantrekkelijk omdat klanten niet eenvoudig van machineplatform wisselen zodra een productieproces is goedgekeurd. Tegelijk blijft het een kapitaalgoederencyclus. Klanten bestellen in golven, testen nieuwe technologie en kunnen leveringen uitstellen wanneer hun eigen fabrieken later klaar zijn.

De voorbeeldberekening laat zien hoeveel systemen, verkoopprijs, brutomarge en installatiekosten bijdragen. Het verschil tussen order en winst zit in levering, acceptatie en kosten. Een recordorder is goed nieuws, maar nog geen vrije kasstroom.

De concurrentiedruk komt onder meer van ASMPT en andere producenten van verpakkingsapparatuur. Ook kunnen klanten hun proces langer bij een oudere techniek houden wanneer de economische winst van hybrid bonding nog niet groot genoeg is. Besi moet daarom tegelijk technologisch voorlopen en de klant een aantrekkelijke terugverdientijd bieden.

Lees ook: Wat de recordkoers van ASML van beleggers vraagt

Winst en kas kunnen tijdelijk uit elkaar lopen

Machines worden niet altijd betaald op hetzelfde moment dat Besi omzet boekt. Voorraad, debiteuren en investeringen kunnen kas vasthouden. In een groeifase is dat normaal, maar het maakt de kwaliteit van de winst belangrijk.

Bij €120 miljoen operationele winst, €20 miljoen extra voorraad, €25 miljoen extra debiteuren en €12 miljoen investeringen blijft in het model €63 miljoen vrije kas over. Dat bedrag ligt dicht bij het inkoopbudget. Een zwakker werkkapitaalkwartaal kan de ruimte voor inkoop dus snel verkleinen.

Besi kan de inkoop uit bestaande kas betalen, maar dan daalt de buffer. Voor een cyclische leverancier is een stevige balans waardevol. De onderneming moet capaciteit kunnen bouwen wanneer klanten bestellen en een mindere periode kunnen overbruggen zonder aandelen uit te geven. Kapitaal teruggeven is goed zolang het die flexibiliteit niet aantast.

Wat moet €187,60 waarmaken?

De huidige koers rekent op meer dan een normaal halfgeleiderjaar. De winst moet groeien door hybrid bonding, meer systemen en een sterke marge. Een klein inkoopprogramma verandert die lat nauwelijks.

Bij 10 procent gewenst jaarlijks koersrendement en een koers-winstverhouding van 28 in 2029 is ongeveer €8,92 winst per aandeel nodig. Met 81,2 miljoen verwaterde aandelen vraagt dat circa €724 miljoen nettowinst. Dat ligt ver boven de ruwe jaarbasis van het tweede kwartaal.

De optimist wijst terecht op de omvang van de AI-investeringen en de noodzaak van geavanceerde verpakking. Wanneer hybrid bonding breed doorbreekt, kan Besi op een grote markt een hoge marge behalen. De pessimist ziet een hoge multiple, klantconcentratie en een productcyclus waarin bestellingen snel kunnen bewegen. Beide kunnen tegelijk waar zijn: een uitstekend bedrijf kan tegen een veeleisende prijs noteren.

Drie mogelijke paden voor 2027, 2028 en 2029

De scenario’s gebruiken winst per aandeel en een eindmultiple. Mogelijke koersen zijn in euro en exclusief dividend.

Het bearscenario geeft €101,20 in 2027, €100,80 in 2028 en €96,90 in 2029. Winstgroei blijft beperkt en de multiple normaliseert. Dit past bij uitgestelde klantinvesteringen of een langzamere adoptie van hybrid bonding.

Het middenscenario komt uit op €176, €204 en €226,80. De winst per aandeel stijgt naar €8,10 in 2029 en de waardering daalt geleidelijk naar 28 keer winst. De huidige koers ligt midden in dat pad en vraagt dus al veel uitvoering.

Het gunstige scenario levert €243,20, €306 en €367,20. Daarvoor moet Besi veel meer machines leveren, de marge vasthouden en de winst per aandeel sterk laten stijgen. De inkoop helpt de noemer, maar de teller doet verreweg het meeste werk.

Waar het voor beleggers op neerkomt

De €60 miljoen aandeleninkoop is een positief signaal van financiële ruimte. Het is geen reden om de waardering te negeren. Tegen €187,60 verdwijnt hooguit een klein deel van de aandelenbasis, zeker wanneer personeelsbeloning nieuwe stukken toevoegt.

Let daarom op drie dingen: het aantal werkelijk ingetrokken aandelen, de gemiddelde betaalde prijs en de vrije kas na werkkapitaal. Uiteindelijk telt vooral of hybrid bonding de nettowinst richting de niveaus uit de reverse waardering brengt. De inkoop kan die winst over iets minder aandelen verdelen, maar kan haar niet vervangen.

Ook het tempo van het programma verdient aandacht. Een aangekondigd maximum hoeft niet volledig of meteen te worden gebruikt. Gespreid inkopen kan verstandig zijn wanneer de koers sterk beweegt, maar vermindert het directe effect op de winst per aandeel. Beleggers kunnen in de periodieke meldingen volgen hoeveel stukken Besi werkelijk koopt en tegen welke prijs. Leg dat naast de orderinstroom en de vrije kasstroom. Wanneer de onderneming vooral koopt tijdens sterke kasperioden en de balans ruim blijft, is dat een gezonde kapitaalkeuze. Wanneer het programma de kasbuffer verkleint vlak voor een nieuwe investeringsronde, wordt dezelfde inkoop minder aantrekkelijk.

Foto: archieffoto van CEO Richard Blickman door Urs Wyss.