Nvidia verkoopt steeds vaker complete AI-racks terwijl de marge daarop lager kan zijn dan op de duurste chip erin

In het kort

NVIDIA verkoopt allang niet meer alleen losse grafische chips. De onderneming schuift steeds verder op naar complete AI-systemen met rekenchips, geheugen, netwerkverbindingen, koeling en software. Dat maakt het aanbod aantrekkelijker voor klanten die snel capaciteit nodig hebben. Het verandert ook de financiële rekening: de omzet per levering stijgt, maar voorraad, leveranciersbetalingen en integratie wegen zwaarder.

Het aandeel noteerde op 25 september om 18.50 uur UTC $224,19 op Nasdaq. De getoonde winst over twaalf maanden bedroeg $7,97 per aandeel. Tegen ongeveer 28 keer die winst rekent de markt op verdere groei, maar niet meer op een onbeperkte waarderingspremie.

De vraag is nu hoeveel winst blijft hangen wanneer NVIDIA van chip naar systeem groeit. Een compleet rack kan meer omzet opleveren en tegelijk een lagere marge hebben dan het duurste onderdeel erin.

Een systeem is meer dan een dure chip

Een AI-rack bevat meerdere rekenchips, snelle verbindingen, geheugen, voedingen, koeling en managementsoftware. NVIDIA kan daardoor een groter deel van het datacenterbudget aanspreken. De klant krijgt één geïntegreerde oplossing en hoeft minder zelf te combineren.

Die eenvoud is waardevol. Een datacenter dat maanden eerder online komt, kan eerder capaciteit verkopen. Toch is systeemomzet niet automatisch even winstgevend als chipomzet. Onderdelen van partners, assemblage en logistiek voegen kosten toe. Ook neemt het risico toe dat één ontbrekend onderdeel de levering van een volledig systeem vertraagt.

De module laat dit verband zien. Bij tienduizend systemen van gemiddeld $3,5 miljoen ontstaat $35 miljard omzet. Een brutomarge van 68 procent geeft $23,8 miljard brutowinst. Jaarlijkse ondersteuning kan daarna een kleinere, maar terugkerende inkomstenstroom toevoegen.

Het interessante cijfer wordt daarom brutowinst per systeem, niet alleen omzet per systeem. Wanneer de productmix verschuift naar complete racks, kan de omzet uitzonderlijk hard groeien terwijl de groepsmarge enkele procentpunten beweegt. Dat hoeft geen probleem te zijn zolang de absolute winst en kasstroom per aandeel sneller stijgen.

Voorraad en leveranciers krijgen meer gewicht

NVIDIA moet capaciteit reserveren bij chipfabrikanten, geheugenleveranciers en assemblagepartners voordat een klant betaalt. Bij snelle groei is dat logisch. Het bedrijf wil niet door een klein onderdeel worden geremd wanneer de vraag naar een volledig rack groot is.

Het nadeel is werkkapitaal. Vooruitbetalingen en voorraden leggen kas vast. Een vertraagde productovergang kan bovendien oudere componenten minder aantrekkelijk maken. De onderneming moet dus tegelijk genoeg voorraad hebben en veroudering vermijden.

Bij de kwartaalcijfers van 26 augustus meldde NVIDIA $96,221 miljard omzet in het tweede kwartaal van boekjaar 2027. Dat enorme bedrag laat zien hoe groot de schaal inmiddels is. Eén extra week in de kascyclus kan daardoor miljarden aan tijdelijk kapitaal vragen.

De kasmodule maakt winst, niet-kaskosten, werkkapitaal, investeringen en kapitaalretour apart zichtbaar. Zij is geen officiële voorspelling. De bedoeling is te laten zien dat recordwinst niet automatisch dezelfde hoeveelheid vrij geld oplevert in het kwartaal waarin voorraden worden opgebouwd.

De positieve kant is onderhandelingsmacht. NVIDIA is voor veel leveranciers en klanten een zeer grote tegenpartij. Dat kan gunstige betalingsvoorwaarden opleveren. De negatieve kant is concentratie. Wanneer een handvol grote klanten bestellingen uitstelt, kan dezelfde schaal snel tegenwerken.

Aandeleninkoop blijft een prijsbesluit

NVIDIA keerde in het vorige kwartaal ongeveer $26 miljard terug via inkoop en dividend. Dat toont hoe snel de kasgeneratie is gegroeid. Voor aandeelhouders telt niet alleen het bedrag, maar ook de prijs waartegen wordt ingekocht.

Bij $25,75 miljard inkoop en een gemiddelde koers van $220 verdwijnen in het model ongeveer 117 miljoen aandelen, of bijna een half procent van de aandelenbasis. Dat is positief wanneer de intrinsieke waarde duidelijk hoger ligt. Bij een te hoge inkoopprijs wordt waarde van blijvende aandeelhouders gebruikt om verkopende aandeelhouders royaal uit te kopen.

Aandelenbeloning moet daartegenover worden gezet. Alleen de netto verandering van het aantal verwaterde aandelen telt. De winst per aandeel kan sneller groeien dan de totale winst wanneer inkoop de aandelenbasis verkleint. Dat effect mag niet nog eens apart als extra rendement worden opgeteld.

Wat moet $224,19 waarmaken?

Bij 9 procent gewenst koersrendement en een eindmultiple van 24 keer winst heeft NVIDIA in september 2029 ongeveer $12,12 winst per aandeel nodig. Vanaf $7,97 vraagt dat grofweg 15 procent groei per jaar.

Dat is stevig, maar veel lager dan de recente omzetgroei. De uitdaging is dat groeipercentages normaliseren naarmate de basis groter wordt. Bovendien bouwen grote klanten eigen chips en zoeken zij naar alternatieven. NVIDIA hoeft niet ieder AI-budget te winnen, maar wel genoeg waarde per rack te leveren om zijn marge en ecosysteem te beschermen.

De sterkste tegenwerping bij het positieve verhaal is dat complete systemen de onderneming kapitaalintensiever en cyclischer maken. De sterkste tegenwerping bij het negatieve verhaal is dat software, netwerkproducten en ondersteuning de klant juist dieper in het platform trekken. Een geïntegreerd systeem kan daardoor meer terugkerende waarde hebben dan een losse accelerator.

Klanten moeten hun eigen rekensom rond krijgen

NVIDIA kan alleen lang uitzonderlijk blijven groeien wanneer klanten geld verdienen met de aangekochte systemen. Een hyperscaler kan capaciteit verhuren. Een onderneming kan medewerkers productiever maken of nieuwe diensten bouwen. In beide gevallen moet de opbrengst hoger zijn dan afschrijving, energie, koeling, netwerk en software.

Dat maakt bezetting een verborgen variabele. Een duur rack dat dag en nacht wordt gebruikt, kan een aantrekkelijk rendement hebben. Hetzelfde rack met lage benutting wordt snel een afschrijvingspost. Klanten kunnen bestellingen daarom uitstellen wanneer hun eigen AI-omzet achterblijft. NVIDIA ziet dat mogelijk pas nadat leveringsplannen zijn vastgelegd.

De verkoop van complete systemen helpt hier deels. Een klant krijgt sneller een werkende omgeving en loopt minder integratierisico. Dat kan een hogere prijs rechtvaardigen. Het vergroot tegelijk de verantwoordelijkheid van NVIDIA wanneer onderdelen niet goed samenwerken of wanneer software-updates de prestaties niet leveren.

Ook exportbeperkingen blijven relevant. Een systeem dat in één regio niet verkocht mag worden, kan niet zonder meer elders dezelfde prijs krijgen. Productontwerpen voor verschillende markten kosten tijd en kunnen marges beïnvloeden. De waardering verdient daarom een scenario waarin omzetgroei vertraagt zonder dat de onderneming technologisch faalt.

Mijn belangrijkste signaal is uiteindelijk het rendement op de eigen kapitaalbasis én die van klanten. Wanneer beide verbeteren, is het ecosysteem gezond. Wanneer NVIDIA's omzet groeit terwijl klanten moeilijk geld verdienen, wordt de vraag kwetsbaarder dan de kwartaalcijfers laten zien.

Drie mogelijke koerspaden

Het bearscenario gebruikt winst per aandeel van $8,80 in 2027, $9,30 in 2028 en $9,80 in 2029, terwijl de multiple daalt. Het middenscenario veronderstelt groei naar $14,50 in 2029 en een multiple van 25. Het gunstige scenario vraagt dat volledige AI-systemen, software en netwerken samen de winst per aandeel naar $19 brengen.

De uitkomsten zijn scenario's en geen koersdoelen. Dividend is uitgesloten. Voor Nederlandse beleggers kan de dollar het rendement versterken of verzwakken.

De volgende kwartalen wil ik vooral zien of de vrije kasstroom de nettowinst blijft volgen, hoe de brutomarge beweegt bij meer systeemomzet en of de aandelenbasis werkelijk daalt. Omzetgroei blijft uitzonderlijk. De kwaliteit van die omzet wordt belangrijker nu een levering uit veel meer bestaat dan één chip.

Lees ook: Kan Nvidia naar 400 dollar nu de chipreus de groei heeft maar de beurs de prijs bepaalt?.

Foto: Jensen Huang bij NVIDIA Vera Rubin-systemen, officieel NVIDIA-bedrijfsarchief.