TSMC groeit hard en toch moeten nieuwe fabrieken nog vol

TSMC is niet zomaar een chipproducent. Het bedrijf maakt chips voor klanten die hun eigen ontwerp aanleveren en vermijdt daarmee grotendeels de directe concurrentie met die klanten. Die positie heeft waarde zolang TSMC technologisch vooroploopt, voldoende capaciteit levert en nieuwe processen met een hoog rendement kan opschalen.

De groei van augustus is sterk, maar een maand is geen winstmodel. De nuttige vraag is hoeveel van de nieuwe capaciteit in Taiwan, de Verenigde Staten, Japan en Europa structureel gevuld raakt tegen prijzen die de hoge afschrijving en het energieverbruik ruim dekken.

De augustusomzet bevestigt de AI-vraag

Bij de omzetupdate van 10 september rapporteerde TSMC NT$514,8 miljard voor augustus. De stijging van 53,3% op jaarbasis is breder dan één productlancering. Versnellers voor kunstmatige intelligentie, krachtige netwerkchips en geavanceerde processoren vragen om de nieuwste productieprocessen en om geavanceerde verpakking, waarbij meerdere chipdelen dicht op elkaar worden verbonden.

TSMC verdient aan wafers, maar ook aan de complexiteit rond die wafers. Een geavanceerd proces kan een hogere prijs opleveren, terwijl verpakkingstechnieken zoals CoWoS extra waarde toevoegen. Klanten kopen daardoor niet alleen een transistor, maar een combinatie van productiebetrouwbaarheid, ontwerpsoftware, verpakking en leveringszekerheid.

Die bundel maakt overstappen lastig. Een chipontwerp wordt maanden of jaren op een bepaald proces voorbereid. Opbrengst per wafer, de zogenoemde yield, bepaalt vervolgens hoeveel bruikbare chips uit iedere wafer komen. Een rivaal kan op papier dezelfde transistorafmeting aanbieden, maar een lagere yield maakt de echte kostprijs hoger en de levering minder voorspelbaar.

Nieuwe capaciteit brengt een vaste kostenrekening mee

De keerzijde is dat een moderne fabriek miljarden kost voordat er één verkoopbare chip uitkomt. Machines worden besteld, gebouwen worden gekwalificeerd en personeel wordt opgeleid. Zodra de productie start, lopen afschrijvingen door, ook wanneer de bezetting tegenvalt.

Daarom is benutting belangrijker dan het aantal fabrieken. Bij 85% bezetting van $60 miljard potentiële jaaromzet levert de eerste rekenmodule $51 miljard benutte capaciteit op. Daalt de bezetting naar 60%, dan blijft $24 miljard potentiële omzet ongebruikt. De vaste kosten verdwijnen niet in hetzelfde tempo.

De buitenlandse fabrieken maken de afweging ingewikkelder. Ze verkleinen het geopolitieke concentratierisico en brengen productie dichter bij grote klanten. Tegelijk zijn bouw, arbeid en toeleveranciers buiten Taiwan vaak duurder. Subsidies kunnen de eerste investering verlagen, maar zij garanderen geen efficiënte productie over twintig jaar.

Het verdienmodel rust op technologische voorsprong

TSMC hoeft niet iedere chipmarkt te winnen. Het moet vooral de meest waardevolle ontwerpen aantrekken en de bezetting hoog houden. De overgang naar 2 nanometer is daarom zowel een technologisch als financieel project. Klanten betalen voor hogere prestaties en lager energieverbruik, terwijl TSMC de extra processtappen en nieuwe apparatuur terug moet verdienen.

Een eenvoudige terugverdienberekening maakt de omvang zichtbaar. Bij $45 miljard extra omzet en 45% operationele marge ontstaat ongeveer $20,3 miljard extra operationele winst. Een illustratieve investering van $100 miljard zou dan in bijna vijf jaar worden terugverdiend, vóór belasting, onderhoudsinvesteringen en werkkapitaal. Bij een marge van 30% duurt dat veel langer.

De optimistische visie is dat AI-investeringen een meerjarige cyclus vormen. Hyperscalers, modelbouwers en ondernemingen hebben steeds meer rekenkracht nodig. TSMC krijgt dan niet alleen volume, maar ook een gunstige productmix. De geavanceerdste processen en verpakking kunnen de gemiddelde verkoopprijs verhogen.

Het sterke tegenargument is dat klanten hun investeringsplannen kunnen vertragen. Een te snelle capaciteitsuitbreiding leidt dan tot lagere bezetting, terwijl de afschrijving juist oploopt. Ook kunnen grote klanten meer eigen chips ontwerpen of productie over meerdere foundries spreiden. Dat vermindert niet direct de vraag naar TSMC, maar kan de prijszettingsmacht begrenzen.

Waardering bij $472,78

Het Amerikaanse ADS van Taiwan Semiconductor Manufacturing Company sloot op vrijdag 2 oktober op de New York Stock Exchange op $472,78. Eén ADS vertegenwoordigt vijf gewone aandelen. De valuta en aandelenbasis zijn belangrijk: de productie-economie wordt grotendeels in Taiwanese dollars gerapporteerd, terwijl we hier rekenen met het in dollars verhandelde ADS.

Voor de reverse valuation nemen we $18,10 genormaliseerde winst per verwaterd ADS als startbasis en een multiple van 24. De huidige koers vraagt dan $19,70 winst per ADS in 2029. Dat is slechts 2,9% samengestelde groei per jaar vanaf de gekozen startbasis. Die uitkomst lijkt bescheiden, maar de multiple van 24 veronderstelt dat de technologische voorsprong en kapitaalrendementen intact blijven.

Een lagere multiple verandert het beeld snel. Bij achttien keer winst is in 2029 $26,27 per ADS nodig om $472,78 te dragen. Vanaf $18,10 komt dat neer op ongeveer 13,2% jaarlijkse winstgroei. De beursprijs bevat dus niet alleen een winstverwachting, maar ook vertrouwen dat beleggers een hoge waardering blijven betalen.

Het bearscenario gebruikt 8% winstgroei, een multiple van 17,3 en beperkte aandelenkrimp. Dat levert $324,11 in 2027, $353,54 in 2028 en $385,64 in 2029. Het middenpad rekent met 18% groei, 24 keer winst en 1% netto krimp van de aandelenbasis: $517,72, $617,02 en $735,36. Het gunstige pad combineert 26% groei met 26,9 keer winst en komt uit op $643,92, $819,45 en $1.042,84.

De formule is genormaliseerde winst per ADS maal de multiple, gecorrigeerd voor de netto verandering van de aandelenbasis. Nettokas wordt niet nog eens toegevoegd. Dividend is evenmin als gratis extra in de koerspaden verwerkt. Daardoor blijft duidelijk welke winstgroei en waardering iedere uitkomst dragen.

Wat moet de komende kwartalen blijken?

De eerste toets is de omzetmix. Groei uit 2 nanometer en geavanceerde verpakking is waardevoller dan volume in oudere processen met lagere marges. De tweede toets is de brutomarge wanneer nieuwe fabrieken beginnen af te schrijven. De derde is de bezettingsgraad van buitenlandse capaciteit.

Ook het investeringsritme verdient aandacht. Hogere kapitaaluitgaven zijn niet automatisch negatief als klanten langjarige vraag vastleggen en het rendement hoog blijft. Ze worden wel gevaarlijk wanneer de onderneming bouwt op tijdelijke schaarste of wanneer subsidies zwakke projecteconomie verhullen.

Lees ook: TSMC groeit 53,3% in augustus en de fabriek achter de AI-boom kan de vraag nauwelijks bijhouden.

TSMC heeft de vraag voorlopig aan zijn kant. De waardering wordt niet beslist door nog één sterke omzetmaand, maar door de winst die nieuwe fabrieken over een volledige cyclus opleveren. Wie $472,78 betaalt, rekent erop dat technologische voorsprong wordt omgezet in hoge bezetting, gezonde marges en meer winst per ADS.