Technologie maakt de S&P 500-ETF van iShares minder neutraal

De onderliggende portefeuille noteerde op 30 september 30,28 keer winst. Dat is een hoge startwaardering voor een fonds dat vaak als neutrale kernpositie wordt gebruikt.

De Amsterdamse notering luidt in euro, maar de shareclass is niet valuta-afgedekt. Een zwakkere dollar kan een positief beursjaar voor Europese beleggers deels wegstrepen.

De iShares Core S&P 500 UCITS ETF USD (Acc) is met ruim $154 miljard in de shareclass een van de grootste UCITS-ETF's. Het fonds is fysiek gerepliceerd, gevestigd in Ierland en herbelegt dividend. De ISIN is IE00B5BMR087. Op Euronext Amsterdam is het tickersymbool CSPX en wordt in euro gehandeld.

Die praktische eenvoud is aantrekkelijk. Met één transactie koopt een belegger een groot deel van het Amerikaanse bedrijfsleven. Toch is de uitkomst minder breed dan de naam suggereert. De grootste technologiebedrijven wegen zwaar, terwijl hun winsten vaak door dezelfde variabelen worden gestuurd: AI-investeringen, cloudgroei, halfgeleidercapaciteit en hoge waarderingsmultiples.

Breed in namen, geconcentreerd in drijvers

Op 30 september bestond 39,63% van het fonds uit informatietechnologie. Communicatiediensten wogen 9,93% en cyclische consumentengoederen 8,58%. Een deel van die laatste twee sectoren bestaat eveneens uit grote digitale platformen. De formele sectorverdeling onderschat dus hoeveel van het fonds gevoelig is voor dezelfde groeiverwachtingen.

Concentratie is niet automatisch slecht. Grote winnaars mogen in een marktgewogen index groeien en zo rendement bijdragen. De keerzijde verschijnt wanneer dezelfde bedrijven tegelijk tegenvallende winstgroei, hogere rente of strengere regelgeving krijgen. Dan helpt het aantal van 504 posities minder dan verwacht.

Financiële waarden, gezondheidszorg en industrie zorgen wel voor tegenwicht. Banken profiteren soms van een steilere rentecurve, farmaceuten hebben andere productcycli en industriële bedrijven reageren op investeringen buiten software. Het blijft daarom een breder instrument dan een Nasdaq-ETF, alleen niet zo waarderingsneutraal als een gelijkgewogen portefeuille.

De eurokoers is geen valutadekking

BlackRock noemt de shareclass USD Accumulating. De Amsterdamse beurs toont een europrijs, maar rekent de dollarwaarde van de portefeuille slechts om. Dat is iets anders dan een afgedekte shareclass, waarbij termijncontracten een groot deel van de wisselkoersbeweging neutraliseren.

Voor een Nederlandse belegger bestaat het rendement daarom uit drie lagen: de beweging van de S&P 500 in dollars, het dividend dat automatisch wordt herbelegd en de verandering van de dollar tegenover de euro. Daar gaat de jaarlijkse TER van 0,07% vanaf. Transactiekosten en bied-laatspread komen daar bij aankoop en verkoop nog bij.

De valutalaag werkt twee kanten op. Een sterke dollar kan een matig Amerikaans beursjaar in euro's verbeteren. Een zwakke dollar kan juist een deel van het aandelenrendement wegnemen. Op lange termijn is valuta niet alleen ruis, omdat Amerikaanse bedrijven ook veel omzet buiten de Verenigde Staten verdienen. Een zwakkere dollar kan hun gerapporteerde omzet helpen, terwijl de eurobelegger bij omrekening verlies ziet.

Wat vraagt 30,28 keer winst?

De marktprijs op Euronext Amsterdam sloot op 1 oktober rond €728,59. BlackRock rapporteerde een NAV van $825,36 per 30 september, een P/E van 30,28 en een koers-boekwaardeverhouding van 5,70. De NAV en beurskoers verschillen door valuta en tijdstip, maar het waarderingssignaal is hetzelfde: goedkoop is de portefeuille niet.

Bij een hoge P/E kan rendement uit drie bronnen komen. Winst per aandeel groeit, de multiple blijft hoog of dividend wordt herbelegd. Wanneer de multiple daalt van 30,28 naar 24 en de belegger 8% totaalrendement per jaar verlangt, moet de winst van de portefeuille ongeveer 16% per jaar groeien. Dat ligt duidelijk boven de nominale groei van de brede economie.

Die vereiste is niet onmogelijk wanneer AI-productiviteit de marges breed verhoogt. De grootste ondernemingen hebben sterke kasstromen, schaalvoordelen en wereldwijde distributie. Toch is het gevaar dat dezelfde AI-investeringen eerst de afschrijvingen en energiekosten verhogen. Meer datacenters betekenen niet automatisch evenveel extra winst.

Een andere tegenwerping is dat P/E een momentopname is. Cyclische winstdalingen, bijzondere posten en de mix tussen sectoren kunnen het cijfer vertekenen. Dat klopt, maar een waardering boven 30 keer winst laat weinig ruimte voor een brede teleurstelling. Zelfs uitstekende bedrijven kunnen een zwak rendement geven wanneer de aankoopprijs te hoog is.

Koersrendement en totaalrendement

Omdat CSPX accumuleert, wordt dividend in de NAV verwerkt. Er verschijnt geen contante uitkering op de rekening. De scenario's hieronder zijn mogelijke eurokoersen en weerspiegelen dus ook herbelegd dividend, voor zover dat door de onderliggende index wordt verdiend. Valuta blijft een aparte bron van afwijking.

In het middenscenario groeit de winst ongeveer 8% per jaar, daalt de P/E geleidelijk en blijft de dollar per saldo neutraal. De mogelijke koers loopt dan van €770 in 2027 naar €895 in 2029. Het gunstige scenario vraagt hogere winstgroei en een waardering die ondanks de hoge start standhoudt.

In het bear-scenario zakken winstverwachtingen en waardering tegelijk. Een zwakkere dollar versterkt de daling in euro. De ETF kan dan lager noteren ondanks de spreiding en lage kosten. Dat is geen fout in het product, maar precies wat een marktgewogen aandelenfonds hoort door te geven.

Lees ook: Hoeveel groei moet Nvidia na de AI-explosie nog leveren?

De conclusie is niet dat CSPX ongeschikt is als kernpositie. Het product is groot, liquide, goedkoop en helder opgebouwd. De vraag is hoeveel concentratie en waardering binnen de totale portefeuille al aanwezig zijn. Wie daarnaast losse Amerikaanse technologieaandelen bezit, heeft vaak meer overlap dan de naam van de ETF laat zien.

Foto: Larry Fink, voorzitter en CEO van BlackRock. Officieel archiefbeeld.