Zelfs Nvidia moet steeds meer uitgeven om voorop te blijven

NVIDIA verkoopt geen losse chip in een vacuüm. De waarde zit in complete systemen met GPU’s, CPU’s, netwerk, libraries en ontwikkelsoftware. Iedere nieuwe generatie moet tegelijk beter presteren, energiezuiniger worden en compatibel blijven met een groot ecosysteem. Dat maakt R&D een verdedigingsmuur, maar ook een blijvende verplichting.

De leider kan niet stoppen met investeren

De kwartaalomzet bedroeg $96,2 miljard en de R&D-intensiteit bleef daardoor met ongeveer 7,3% van de omzet beheersbaar. Het percentage vertelt echter niet het hele verhaal. In absolute dollars gaf NVIDIA in drie maanden meer uit aan R&D dan veel chipbedrijven in een volledig jaar. De schaal maakt het moeilijker voor kleinere rivalen om hetzelfde tempo te volgen.

De stijging van eigen compute-infrastructuur met 127% laat zien dat chipontwerp zelf steeds rekenintensiever wordt. Simulaties, verificatie, compilerontwikkeling en modelonderzoek vragen enorme clusters. NVIDIA kan daarvoor eigen hardware gebruiken, maar die capaciteit heeft wel een economische kostprijs. De chips hadden verkocht kunnen worden, datacenters vragen energie en nieuwe generaties verouderen sneller.

De positieve kant is een snellere leerkring. Engineers kunnen nieuwe architecturen op grote schaal testen, software optimaliseren en referentiesystemen bouwen voordat klanten hun eigen clusters hebben. De negatieve kant is dat een groeiende interne infrastructuur de grens tussen productontwikkeling en kapitaalintensieve exploitatie vervaagt. Een asset-light chipontwerper wordt zo indirect een zware gebruiker van datacenters.

R&D moet de brutomarge beschermen

De brutomarge bleef in het tweede kwartaal uitzonderlijk hoog. Dat is nodig, want operationele kosten stegen eveneens snel. R&D kwam uit op $7,05 miljard en verkoop- en algemene kosten op $1,35 miljard. Samen bedroegen operationele kosten $8,41 miljard, 55% meer dan een jaar eerder.

Zolang omzet meer dan verdubbelt, groeit de operationele winst sneller dan de kosten. Het risico ontstaat wanneer omzetgroei normaliseert maar R&D niet kan meebuigen. NVIDIA kan een productgeneratie niet overslaan zonder concurrenten ruimte te geven. De kostenbasis heeft daardoor een structureler karakter dan marketinguitgaven bij een gewone consumentencyclus.

Software kan dit risico verzachten. Licenties, ondersteuning en ondernemingssoftware hebben minder hardwarekost per extra klant en kunnen de marge stabiliseren. Ook complete racksystemen vergroten de verkoop per project. Daar staat tegenover dat meer systeemverantwoordelijkheid garanties, integratie en support vraagt. De mix bepaalt dus of hogere R&D uiteindelijk een hogere of juist lagere kapitaalopbrengst creëert.

Concurrenten veranderen de rekensom

AMD investeert eveneens zwaar in accelerators en software. Hyperscalers ontwerpen eigen chips voor specifieke workloads. Start-ups richten zich op inference, geheugen of netwerk. Geen van deze partijen hoeft CUDA volledig te vervangen om invloed te hebben. Een klant kan twintig procent van een cluster met eigen chips vullen en zo druk zetten op de prijs van de overige tachtig procent.

NVIDIA verdedigt zich door de volledige computer te optimaliseren. De klant koopt sneller inzetbare capaciteit en minder integratierisico. Dat voordeel is waardevol wanneer tijd tot ingebruikname schaars is. Naarmate AI-infrastructuur volwassener wordt, zullen klanten echter scherper vergelijken op totale kosten per token of per taak. R&D moet dan niet alleen maximale prestaties leveren, maar ook economische efficiëntie.

Wat moet $230,86 waarmaken?

De marktwaarde van ongeveer $5,61 biljoen is groter dan die van complete sectoren. Toch ligt de eenvoudige koers-winstverhouding op ongeveer 29 doordat de winst explosief is gestegen. De relevante vraag is niet of die multiple vandaag hoog oogt, maar hoeveel EPS-groei nodig is om 9% jaarlijks rendement te halen wanneer de multiple in 2029 gelijk blijft.

De reverse valuation begint met een EPS-basis van $7,97 en rekent de benodigde groei uit. Wanneer de eindmultiple daalt, moet operationele winst sneller stijgen. Wanneer R&D-investeringen juist leiden tot hogere prijszetting, softwareomzet en een stabiele marge, kan de winst sneller groeien dan omzet.

Aandeleninkoop beïnvloedt de uitkomst, maar alleen netto. NVIDIA geeft aandelen aan werknemers en koopt tegelijkertijd grote hoeveelheden in. De economische kost van aandelenbeloning verdwijnt niet doordat zij buiten sommige aangepaste winstcijfers wordt gehouden. Een kleiner aantal uitstaande aandelen helpt pas wanneer de inkoop groter is dan nieuwe uitgifte.

De sterkste tegenwerping

Het sterkste positieve argument is dat de R&D-groei rationeel is bij een markt die zo snel groter wordt. NVIDIA heeft de brutomarge en kasstroom om veelbelovende projecten te financieren. Het kan meer parallelle ontwerpen testen, softwareteams uitbreiden en complete systemen optimaliseren. Een kleinere concurrent moet kiezen, NVIDIA kan meerdere paden tegelijk bewandelen.

Het sterkste negatieve argument is dat hoge interne compute ook wijst op stijgende complexiteit. Iedere nieuwe generatie kost meer om te ontwerpen en te valideren. Wanneer prestatieverbeteringen afnemen, kan meer R&D minder extra economische waarde opleveren. Klanten kunnen dan eigen chips aantrekkelijker vinden voor gestandaardiseerde workloads.

Geopolitiek maakt innovatie bovendien minder vrij inzetbaar. Een product dat technisch klaar is, mag niet overal worden verkocht. Aangepaste chips kosten ontwikkelcapaciteit en kunnen een lagere marge dragen. De onderneming moet dus niet alleen technologisch winnen, maar ook binnen veranderende exportregels commercieel blijven optimaliseren.

Drie mogelijke koerspaden

De scenario’s gebruiken de Nasdaq-slotkoers van 1 oktober 2026 als peildatum en tonen mogelijke jaareindekoersen in dollars. In het bearscenario groeien R&D en eigen compute sneller dan de brutowinst. In het middenscenario houden de investeringen het productritme en de marge hoog. In het gunstige scenario leveren zij meer systemen, softwareomzet en prijszettingsmacht op.

Technologisch leiderschap heeft een eigen kostenrekening. R&D van $7,05 miljard is geen probleem zolang iedere extra dollar voldoende toekomstige brutowinst creëert. Bij $230,86 betaalt de belegger ervoor dat de leerkring van NVIDIA sneller blijft dan de kostenkring.

Lees ook: Kan Nvidia naar 400 dollar nu de chipreus de groei heeft maar de beurs de prijs bepaalt?

Wie vaker zulke waarderingsrekensommen en scenario’s wil volgen, kan lid worden van De Belegger.