Vanguards S&P 500-ETF is spotgoedkoop maar de aandelen erin niet

De keuze voor VUSA lijkt eenvoudig. Eén transactie geeft blootstelling aan 504 Amerikaanse aandelen, de fysieke replicatie is helder en de tracking error bedroeg volgens Vanguard over één jaar slechts 0,01%. Toch is het fonds geen neutrale spaarrekening. De onderliggende ondernemingen zijn samen duurder geworden doordat hun winstkwaliteit, schaal en rol in kunstmatige intelligentie hoog worden gewaardeerd. Wie op deze koers koopt, hoeft niet bang te zijn voor de fondsconstructie. Hij moet vooral inschatten hoeveel van de huidige winstgroei structureel is.

Het fonds doet precies wat het belooft

De geselecteerde lijn is de Vanguard S&P 500 UCITS ETF USD Distributing, ticker VUSA op Euronext Amsterdam en ISIN IE00B3XXRP09. Het is een Iers UCITS-fonds met USD als basisvaluta en een kwartaaluitkering. De Amsterdamse notering handelt in euro's, maar de economische blootstelling blijft Amerikaans en in dollars. Vanguard volgt de S&P 500 Net Total Return via fysieke aankoop van alle of vrijwel alle indexaandelen. De distributie in september bedroeg $0,3096 per participatie; over de historische periode toont Vanguard een uitkeringsrendement van 0,86%.

Dat lage dividend is geen teken dat de portefeuille weinig verdient. Veel grote Amerikaanse ondernemingen kopen aandelen in of herinvesteren kasstromen in cloudcapaciteit, chips, software en distributie. Het economische rendement komt daardoor grotendeels via winstgroei en niet via directe uitkering. Voor een uitkerende shareclass is het belangrijk die twee uit elkaar te houden. De koersscenario's verderop zijn exclusief herbelegde dividenden; totaalrendement telt de uitkering wel mee.

De startwaardering bepaalt veel

Een P/E van 25,2 komt overeen met een winstrendement van ongeveer 4,0%. Dat is de winst die de portefeuille in één jaar genereert als percentage van de betaalde beurswaarde. Dit is geen kassaldo voor de belegger, want ondernemingen houden winst vast, investeren en kopen aandelen in. Het getal maakt wel duidelijk dat de markt weinig directe winst ontvangt voor elke betaalde euro. Het rendement moet dus vooral uit groei komen.

Stel dat de indexwinst zeven procent per jaar groeit en de waardering over drie jaar normaliseert naar 22 keer winst. Dan stijgt de theoretische koersindex slechts beperkt, ondanks ruim 22% cumulatieve winstgroei. De lagere multiple neemt een groot deel daarvan weg. Bij drie procent winstgroei en een eindmultiple van 18 kan de koers zelfs dalen terwijl de bedrijven ieder jaar meer verdienen. Dat is het verraderlijke van een goed bedrijf of goed fonds tegen een hoge prijs: operationeel succes en aantrekkelijk aandeelhoudersrendement zijn niet hetzelfde.

Vanguard rapporteert 24,1% historische winstgroei, maar dat cijfer is geen redelijke eeuwigdurende aanname. Het weerspiegelt een periode waarin de grootste technologiebedrijven uitzonderlijk snel groeiden en cyclische winst bij onder meer halfgeleiders sterk opliep. Vooruit rekenen met 24% zou betekenen dat de totale winst van de S&P 500 in drie jaar bijna verdubbelt. Dat kan tijdelijk, maar niet zonder dat de index nog zwaarder leunt op AI-investeringen, hoge marges en sterke consumentenvraag.

Kwaliteit rechtvaardigt een premie, geen onbeperkte premie

De portefeuillekwaliteit is onmiskenbaar. Het gerapporteerde rendement op eigen vermogen van 29% ligt ver boven dat van een doorsnee onderneming. Veel indexleden hebben sterke merken, terugkerende omzet, netwerkvoordelen of een dominante positie in cloud, chips en digitale advertenties. Dat maakt een hogere waardering logisch. Tegelijk zit de premie niet gelijk over 504 namen verdeeld. De grootste posities, zoals NVIDIA, Apple en Microsoft, dragen een groot deel van de winstverwachting en beïnvloeden het indexrendement veel sterker dan een gemiddelde positie.

Een hogere ROE is bovendien alleen waardevol wanneer nieuwe investeringen tegen een hoog rendement kunnen worden herhaald. Hyperscalers geven honderden miljarden uit aan datacenters. Chipbedrijven breiden capaciteit uit. Wanneer die investeringen later minder omzet opleveren dan verwacht, daalt niet alleen de winstgroei. Ook de multiple kan krimpen omdat beleggers een lager rendement op nieuw kapitaal zien. VUSA spreidt het ondernemingsrisico, maar niet het waarderingsrisico van de Amerikaanse largecapmarkt.

Een nuttige vergelijking staat in Rabi's analyse van de S&P-opname van Bloom Energy. Indexvraag kan tijdelijk koopdruk creëren, maar verandert niet automatisch de winst van een onderneming. Op fondsniveau geldt hetzelfde. Doorlopende instroom ondersteunt liquiditeit en waardering, maar alleen de onderliggende bedrijven kunnen de winst produceren die de huidige koers op lange termijn draagt.

Kosten zijn klein, valuta en waardering niet

De TER van 0,07% is een sterk punt. Op €10.000 belegd vermogen gaat het rekenkundig om ongeveer €7 per jaar, vóór kleine afwijkingen door handel, belasting en tracking. Een verschil van drie procentpunt in de eindmultiple heeft echter een veel groter effect. Ook een beweging van de euro tegenover de dollar kan het jaarrendement met meerdere procentpunten veranderen. Het is daarom vreemd om lang te discussiëren over enkele basispunten fondskosten en nauwelijks over de waardering van de portefeuille.

De Amsterdamse marktprijs van €128,603 stond op 1 oktober dicht bij de 52-weekse top van €128,70. Dat zegt niet dat een daling moet volgen. Momentum kan lang aanhouden wanneer winsten stijgen. Het zegt wel dat de instapkoers weinig hulp krijgt van een eerdere terugval. Een belegger betaalt vrijwel de hoogste europrijs van het jaar, terwijl het dividendrendement minder dan één procent bedraagt.

Voor de eurobelegger telt daarnaast de wisselkoers. De fondsnaam noemt USD omdat dit de basisvaluta is, maar de participatie wordt in Amsterdam in euro's verhandeld. Een sterkere dollar verhoogt de eurowaarde van dezelfde Amerikaanse activa; een sterkere euro doet het omgekeerde. De noteringsvaluta dekt dit risico niet af. Het interactieve model laat dat zien zonder te doen alsof een valutapad voorspelbaar is.

Wat moet VUSA waarmaken?

De reverse waardering begint niet bij een koersdoel, maar bij de vraag welke winstgroei nodig is voor een gewenst rendement. Bij 8% totaalrendement per jaar, een uitkeringsrendement van 0,86% en een daling van de P/E van 25,2 naar 22, is ongeveer dubbelcijferige winstgroei nodig. Blijft de eindmultiple op 25,2, dan ligt de vereiste groei lager. Daalt de multiple naar 18, dan moet de winst veel harder groeien om dezelfde uitkomst te bereiken.

Die uitkomst is niet onmogelijk. De S&P 500 bevat de winstgevendste technologieplatforms ter wereld. Toch is het geen conservatieve basisaanname dat brede indexwinsten jarenlang ver boven de nominale economische groei stijgen. Een deel kan komen uit margeverbetering, internationale omzet en aandeleninkoop. Uiteindelijk begrenzen concurrentie, loonstijging, belastingen en investeringsbehoefte de winstgroei.

De sterkste tegenargumenten

Het eerste tegenargument is dat een hoge P/E gerechtvaardigd wordt door betere bedrijven. Dat is deels waar. De index van vandaag bevat meer kapitaallichte software en minder laag renderende industrie dan twintig jaar geleden. Het tweede argument is dat AI een productiviteitsgolf kan veroorzaken waardoor omzet en marge tegelijk stijgen. Ook dat is plausibel. Het derde argument is dat een passief fonds geen perfecte timing nodig heeft wanneer de beleggingshorizon lang genoeg is en periodiek wordt ingelegd.

Daartegenover staat dat hoge kwaliteit al zichtbaar is in de prijs. De grootste bedreiging is niet een fondsprobleem of zelfs een recessie. Het is een gewone uitkomst: winstgroei normaliseert naar zeven procent, de rente blijft relevant en beleggers betalen over drie jaar 21 of 22 keer winst in plaats van 25,2. In dat scenario kan het totaalrendement redelijk zijn, maar niet uitzonderlijk. Wie op een lange horizon koopt, moet dat kunnen verdragen zonder het fonds na een waarderingsdaling te verkopen.

Drie jaar, drie paden

De scenario's combineren onderliggende winstgroei, eindwaardering, uitkeringen en een beperkte valuta-aanname. Het negatieve pad laat zien wat er gebeurt wanneer winstgroei vertraagt en de multiple normaliseert. Het middenpad gaat uit van degelijke winstgroei en een bescheiden lagere waardering. Het gunstige pad veronderstelt dat AI-productiviteit breed in de indexwinsten landt en de markt een hoge premie blijft betalen.

Conclusie

VUSA blijft een uitstekend uitvoeringsinstrument voor Amerikaanse largecaps. De shareclass is helder, fysiek, uitkerend en goedkoop. De huidige prijs vraagt alleen meer dan goede fondsuitvoering. Bij 25,2 keer winst koopt een belegger een portefeuille die bovengemiddelde winstgroei moet leveren of een bovengemiddelde multiple moet behouden. De 0,07% fondskosten zijn niet het risico dat de uitkomst bepaalt.

De meest redelijke verwachting is daarom geen ramp en ook geen automatische voortzetting van de recente stijging. Het middenpad levert een bescheiden koersrendement plus kwartaaluitkeringen op wanneer winsten blijven groeien en de waardering slechts beperkt daalt. De gunstige uitkomst vraagt dat de huidige kwaliteit opnieuw verrast. De negatieve uitkomst ontstaat al wanneer uitstekende bedrijven een normaler beursjaar krijgen.

De Belegger helpt met onafhankelijk onderzoek, interactieve rekenmodellen en scenario's. Wie alle analyses wil lezen, kan lid worden van De Belegger.