ASML moet minder China opvangen met meer EUV

ASML heeft een ongebruikelijk sterk verdienmodel. Chipfabrikanten kunnen de kleinste patronen niet op concurrerende schaal produceren zonder EUV-lithografie, en ASML is de enige commerciële leverancier. Die positie creëert prijszettingsmacht, maar maakt het bedrijf niet ongevoelig voor cycli. Een lithografiesysteem wordt alleen besteld wanneer een klant verwacht dat een nieuwe fabriek of productielijn voldoende wafers en rendement oplevert.

De mix telt meer dan het aantal machines

In het tweede kwartaal boekte ASML €9,3 miljard omzet, een brutomarge van 54,0% en €2,9 miljard nettowinst. Het management verwachtte voor het derde kwartaal €11 miljard tot €12 miljard omzet en 55% tot 57% brutomarge. De stijgende marge wijst op een gunstiger systeemmix, software-upgrades en service. Een extra EUV-systeem is financieel veel belangrijker dan een losse oudere DUV-machine.

China was in 2024 en 2025 uitzonderlijk groot doordat klanten bestaande fabrieken uitbreidden en bestellingen naar voren haalden. Exportregels beperken welke geavanceerde systemen en upgrades mogen worden geleverd. Een dalende China-mix is daarom niet automatisch een teken dat de wereldwijde halfgeleidercyclus verslechtert. Het kan een verschuiving zijn naar geavanceerde capaciteit in Taiwan, Korea en de Verenigde Staten. Voor aandeelhouders telt of de euro’s aan EUV-omzet sneller stijgen dan de wegvallende Chinese omzet.

De tool laat zien waarom een percentage zonder omzetbasis misleidt. Wanneer China 27% van een basisomzet van €44 miljard vertegenwoordigt en die omzet 40% daalt, ontstaat bijna €4,8 miljard druk. Vier miljard extra EUV-omzet dekt dat niet volledig. Hogere service-omzet, prijs en software moeten dan het resterende verschil vullen.

Boekingen moeten door de fabriek

ASML rapporteert ieder kwartaal nieuwe boekingen, maar deze worden niet onmiddellijk omzet. Klanten en ASML stemmen levering af op gereedstaande fabrieken, kwalificatie en installatiepersoneel. High-NA-systemen zijn nog complexer en duurder dan eerdere EUV-machines. Een orderboek biedt zichtbaarheid, maar niet dezelfde zekerheid als reeds geleverde omzet.

Dat onderscheid is belangrijk bij de nieuwe campus en andere capaciteitsprojecten. Extra productieruimte creëert een optie om later meer systemen te bouwen. Zij creëert nog geen vraag. Omgekeerd kan te weinig capaciteit klanten vertragen en marktaandeel in hun eindmarkt kosten. ASML moet dus jaren vooruit investeren, terwijl klanten hun plannen kunnen aanpassen aan chipprijzen, subsidies en geopolitiek.

De concurrentie is indirect maar reëel. Canon en Nikon concurreren in oudere lithografie. Chipmakers kunnen bovendien meer patroonstappen gebruiken, ontwerpen aanpassen of de levensduur van bestaande lijnen verlengen. Geen van die oplossingen vervangt EUV aan de voorhoede volledig, maar ze beïnvloeden hoeveel systemen en upgrades per wafer nodig zijn.

Wat moet €1.595,20 waarmaken?

De marktwaarde ligt rond €628 miljard op basis van ongeveer 394 miljoen aandelen. De winst per aandeel over 2025 bedroeg €24,73, maar de hogere 2026-omzet en marge tillen de winstbasis op. Toch ligt de koers ruim boven een waardering die alleen met historische winst kan worden verklaard. Beleggers betalen voor een forse sprong richting de omzetambities voor het einde van het decennium.

De reverse valuation vraagt welke winst per aandeel in 2029 nodig is voor 8% jaarlijks rendement wanneer de markt dan 38 keer winst betaalt. Die eindmultiple is nog altijd hoog en past bij een uitzonderlijk bedrijf. Wanneer de multiple naar 30 daalt, moet de winst veel sterker stijgen om dezelfde koersuitkomst te dragen.

Een nuttige winstbrug loopt via omzet, brutomarge en operationele kosten. EUV en High-NA kunnen de gemiddelde verkoopprijs verhogen. Service groeit mee met de geïnstalleerde basis. Daartegenover staan R&D, productie-uitbreiding en personeel. Het aandeel heeft niet genoeg aan omzetgroei als iedere extra euro wordt opgeslokt door kosten of inefficiënte opschaling.

Het sterkste tegenargument

De beste reden om voorzichtig te zijn is niet dat ASML zijn technologische positie snel verliest. Het is dat een uitzonderlijk bedrijf tegen een uitzonderlijke prijs weinig ruimte laat voor vertraging. Klanten kunnen een fabriek een jaar uitstellen, High-NA kan langer kwalificatie vergen en exportregels kunnen omzet beperken. Elk afzonderlijk probleem is oplosbaar, maar de waardering veronderstelt dat meerdere motoren tegelijk goed draaien.

Daar staat een sterk tegengeluid tegenover. AI-compute vraagt niet alleen meer chips, maar vooral geavanceerdere chips en meer lagen complexiteit. Dat verhoogt de lithografie-intensiteit per wafer. Als de grootste chipmakers tegelijk investeren in logic en geavanceerd geheugen, kan ASML groeien zonder dat één klant de volledige last draagt. De monopoliepositie in EUV geeft bovendien een orderboek met hogere kwaliteit dan bij veel cyclische machinebouwers.

China blijft een risico dat niet met één omzetpercentage kan worden afgevinkt. Restricties kunnen ook service en reserveonderdelen raken. Tegelijk kunnen klanten buiten China versnellen omdat overheden lokale productie subsidiëren. De netto-uitkomst hangt dus af van regionale mix, systeemtype en timing.

Drie mogelijke koerspaden

De scenario’s gebruiken de Amsterdamse slotkoers van 1 oktober 2026 als peildatum en tonen mogelijke jaareindekoersen in euro voor 2027, 2028 en 2029. In het bearscenario daalt China sneller dan EUV groeit en normaliseert de multiple. In het middenscenario blijft de brutomarge boven 54% en groeit de geïnstalleerde basis. In het gunstige scenario wordt High-NA breed geaccepteerd en stijgt de systeemdoorvoer sneller.

ASML blijft een bedrijf met een zeldzaam sterke technologische gracht. Het aandeel vraagt echter meer dan het behoud van die gracht. Bij €1.595 moet het bedrijf hogere volumes, een rijke mix en sterke service omzetten in winst per aandeel. Een lagere China-omzet hoeft dat verhaal niet te breken, maar EUV moet het verschil wel werkelijk verdienen.

Lees ook: ASML bouwt een campus voor orders die nog moeten komen

Wie vaker zulke waarderingsrekensommen en scenario’s wil volgen, kan lid worden van De Belegger.