KKR stapt in bij het Europese vastgoed van Realty Income

Realty Income staat bekend om het maandelijkse dividend, maar de interessantere ontwikkeling speelt zich nu buiten de gewone dividenddiscussie af. Op 14 september meldde het vastgoedfonds een joint venture met KKR. De investeerder legt €528 miljoen in voor 49% van een Europese portefeuille. Realty Income houdt 51%, beheert het vastgoed en maakt tegelijk kapitaal vrij. Dat zegt iets over wat professioneel kapitaal voor deze huurkas wil betalen.

De prijs die KKR betaalt

Uit €528 miljoen voor 49% volgt een totale portefeuillewaarde van ongeveer €1,08 miljard. Zet je de €67,7 miljoen nettohuur daartegenover, dan kom je iets boven 6% uit. Realty Income noemt 5,9% na de terugkerende beheervergoedingen en de precieze transactiestructuur. Het verschil is geen fout, maar laat zien dat een eenvoudige deling niet alle kosten, timing en afspraken vangt.

Voor beleggers is de transactie nuttig als externe prijscontrole. KKR investeert eigen geld en accepteert een rendement dat past bij langlopende huurcontracten en kredietwaardige huurders. Dat maakt de portefeuille niet risicoloos. Vastgoedwaarde hangt van rente, locatie, huurders en herverhuur af. Maar de overeenkomst laat wel zien dat er op dit moment institutionele vraag is naar deze Europese huurkas.

Realty houdt meer dan 51 procent

Realty Income behoudt 51% van het economische belang en blijft de portefeuille beheren. Daardoor ontvangt het zijn deel van de nettohuur én terugkerende beheervergoedingen. Dat is aantrekkelijk omdat een vergoeding weinig extra vastgoedkapitaal vraagt. Het bedrijf kan zo inkomsten verdienen op het geld van een partner, vergelijkbaar met een vermogensbeheerder boven op de traditionele verhuuractiviteit.

De constructie maakt bovendien kapitaal vrij dat opnieuw kan worden geïnvesteerd. Een REIT, een beursfonds dat vastgoed bezit en veel inkomsten uitkeert, heeft minder ruimte om winst op de balans te houden. Nieuwe groei wordt daarom vaak gefinancierd met schuld of aandelen. Een joint venture voegt een derde route toe. Als Realty bezit kan delen zonder de beheersrelatie kwijt te raken, groeit de portefeuille met minder druk op de aandelenbasis.

KKR krijgt geen onbeperkte vrijheid

De afspraak bevat een calloptie voor Realty Income in jaar 10 tot en met 17. Het rendement van KKR is daarbij begrensd tot een verwachte interne opbrengst van 6,3% tot 6,5%. Dat plafond is belangrijk. Als het vastgoed uitzonderlijk goed presteert, kan Realty het belang later terugkopen zonder alle waardestijging aan KKR te laten. Als de prestaties tegenvallen, blijft het economische risico wel deels bij Realty als meerderheidsaandeelhouder en beheerder.

Lees ook hoe waardering en financieringskosten samen het rendement van financiële activa bepalen.

De kredietbeoordelaars zouden de investering van KKR voor Realty Income volledig als permanent eigen vermogen behandelen. Dat helpt de balans, omdat de joint venture dan niet hetzelfde effect heeft als extra schuld. Die behandeling is waardevol zolang de contractuele risico’s echt bij beide partners liggen. Beleggers moeten daarom niet alleen naar de opgehaalde €528 miljoen kijken, maar ook naar garanties, terugkoopvoorwaarden en toekomstige verplichtingen.

Wat moet de koers waarmaken?

Bij $53,53 kan de waardering worden teruggerekend naar AFFO per aandeel. AFFO is de aangepaste kasmaatstaf die vastgoedbeleggers gebruiken, omdat gewone boekwinst zwaar wordt beïnvloed door afschrijvingen op gebouwen. Met een start-AFFO van $4,15, een eindmultiple van 14 en 8% gewenst jaarlijks rendement is beperkte jaarlijkse groei nodig. Het model reageert sterk op de eindmultiple, omdat vastgoed gevoelig is voor de kapitaalmarktrente.

De joint venture kan precies op dat punt helpen. Als Realty met partnerkapitaal nieuwe objecten koopt, beheervergoedingen verdient en de eigen balans ontziet, kan AFFO per aandeel groeien zonder grote aandelenuitgifte. Maar dat werkt alleen wanneer het vastgoedrendement boven de totale financieringskosten ligt. Een aanvangsrendement van 5,9% is niet vanzelf aantrekkelijk als schuld en eigen vermogen samen bijna even duur zijn.

Het sterkste tegenargument

Het positieve argument is dat Realty Income zijn schaal gebruikt om een vermogensbeheerlaag boven op de vastgoedportefeuille te bouwen. Het bedrijf heeft toegang tot veel transacties, kent huurders en kan partners aantrekken die genoegen nemen met een gematigd rendement. Daardoor kan een groter deel van de groei uit fees en gedeeld kapitaal komen.

Het tegenargument is dat complexiteit toeneemt. Beleggers kochten vroeger een relatief eenvoudige portefeuille met langlopende huren. Joint ventures brengen extra afspraken, optieprijzen en belangenverschillen mee. KKR wil zijn rendement beschermen, terwijl Realty maximale groei per aandeel zoekt. Bovendien blijft de onderneming gevoelig voor rente. Als obligatierentes hoog blijven, kan zelfs stabiele huurkas tegen een lagere multiple worden gewaardeerd.

Drie mogelijke koerspaden

Het bearscenario veronderstelt weinig AFFO-groei, hoge rente en een multiple van ongeveer 11. Het middenscenario rekent met geleidelijke groei uit huurindexatie, acquisities en de joint venture. In het gunstige scenario zorgen partnerkapitaal en beheervergoedingen voor duidelijk hogere AFFO per aandeel en herstelt de multiple.

De koerspaden zijn exclusief dividend. Dat dividend is belangrijk voor het totaalrendement, maar komt uit dezelfde AFFO die in de waardering wordt gebruikt. Het apart bij de eindwaarde optellen zou dubbeltellen. Een belegger kan wel koersrendement en ontvangen uitkeringen naast elkaar zetten om het totale resultaat te beoordelen.

De KKR-deal laat vooral zien dat Realty Income meer wil zijn dan een passieve eigenaar van gebouwen. Het verkoopt een deel van de huurkas, behoudt de meerderheid en rekent een vergoeding voor het beheer. Dat kan de kapitaalefficiëntie verbeteren. De bewijsvoering komt pas wanneer de vrijgemaakte middelen opnieuw worden ingezet tegen een hoger rendement dan KKR uiteindelijk ontvangt.

Bij $53,53 vraagt de beurs geen spectaculaire groei. Dat biedt enige ruimte, maar geen vrijbrief. De onderneming moet laten zien dat 5,9% aanvangsrendement, beheervergoedingen en een sterke balans samen meer AFFO per aandeel opleveren. Anders is de joint venture vooral een ingewikkelde manier om kapitaal te verschuiven.

Even tussendoor. Beleggen is al ingewikkeld genoeg. Met code INSIDER krijg je tijdelijk 20% korting op een abonnement van De Belegger.