Starlink verdubbelt zijn klanten maar wat levert elke klant SpaceX nog op?

Connectivity boekte in het tweede kwartaal $4,29 miljard omzet en $1,66 miljard operationele winst. De marge van 38,6% is sterk, maar kosten voor satellieten, klantenservice en internationale groei lopen ook snel op.

Bij een beurskoers van $148,07 vraagt de waardering veel meer dan een succesvolle internetprovider. Launch, Starship, Starshield en de AI-activiteiten moeten samen naar een grote en duurzame groepswinst groeien.

De cijfers van SpaceX laten een opvallende combinatie zien. Starlink groeit in hoog tempo, maar de opbrengst per consument daalt. Tegelijk groeit enterprise en overheid veel sneller dan de gewone abonnementen. Dat maakt de mix belangrijker dan het kale klantenaantal.

Bij de kwartaalcijfers van 4 augustus meldde SpaceX dat de Connectivity-omzet met 66% steeg tot $4,29 miljard. De consumentenomzet groeide met 44% tot $2,49 miljard. Enterprise en overheid verdubbelden ruimschoots naar $1,81 miljard. De zakelijke kant is dus nog kleiner, maar levert inmiddels 42% van de segmentomzet.

Een klant is niet overal evenveel waard

De daling van de gemiddelde maandopbrengst van $85 naar $66 is logisch wanneer Starlink sneller groeit in landen met lagere inkomens en goedkopere abonnementen. De keerzijde is dat SpaceX meer terminals, grondstations, lanceringen en ondersteuning nodig heeft om dezelfde dollar omzet te verdienen.

Dat hoeft geen probleem te zijn wanneer de kosten per extra klant sneller dalen. In het tweede kwartaal steeg de kostprijs met 47%, duidelijk minder dan de omzetgroei van 66%. R&D en verkoopkosten gingen wel harder omhoog. SpaceX investeert in V3-satellieten, nieuwe grondapparatuur en internationale distributie. Die uitgaven moeten later extra capaciteit per gelanceerde kilo opleveren.

De rekensom hierboven maakt ook zichtbaar waarom enterprise en overheid zo belangrijk zijn. Consumenten zorgen voor schaal, maar luchtvaart, maritiem, mobiele operators en Starshield kunnen meer omzet per verbinding opleveren. SpaceX meldde nieuwe luchtvaartklanten en meer dan $6 miljard aan meerjarige overheidscontracten voor Starshield. Dat geeft zichtbaarheid, al zegt een contractwaarde nog niet hoeveel omzet en marge in één jaar vallen.

De marge is hoog, de kapitaalrekening ook

Connectivity kwam op $1,66 miljard operationele winst. Aangepaste EBITDA bedroeg $2,60 miljard, maar daarin zit $805 miljoen afschrijving weer teruggeteld. Dat verschil is relevant. Satellieten en grondinfrastructuur moeten eerst worden gebouwd en gelanceerd voordat de afschrijving in de resultaten verschijnt.

De capex van Connectivity was $1,37 miljard in het kwartaal. Wie alleen naar EBITDA kijkt, mist dus een groot deel van de kas die nodig is om de constellatie uit te breiden en te vervangen. De onderneming kan desondanks aantrekkelijke kasstromen opbouwen wanneer een satelliet langer omzet levert dan de terugverdientijd en nieuwe generaties meer capaciteit per dollar bieden.

De concurrentie is niet stil. Amazon Leo, OneWeb, traditionele telecombedrijven en regionale aanbieders proberen dezelfde klanten te bereiken. Starlink heeft een voorsprong door de eigen lanceercapaciteit en grote constellatie. Die verticale integratie verlaagt afhankelijkheid van externe partijen, maar concentreert ook technisch en financieel risico binnen één groep.

Een tweede risico zit in regelgeving en spectrum. De overdracht van EchoStar-spectrum kan de capaciteit voor direct-to-device vergroten, maar goedkeuring, interferentie en afspraken met mobiele operators verschillen per land. De techniek kan werken voordat de commerciële uitrol overal mag beginnen.

Wat moet de koers waarmaken?

De Class A-aandelen sloten op 1 oktober op $148,07 aan de Nasdaq Global Select Market. Class A heeft één stem per aandeel; Class B heeft tien stemmen en is één-op-één converteerbaar. Voor de waardering telt bovendien de verwaterde aandelenbasis, inclusief opties en restricted stock units.

Een simpele reverse valuation is nuttiger dan één koersdoel. Bij 6,45 miljard verwaterde aandelen hoort een beurswaarde van ongeveer $955 miljard. Om in 2029 een koers van vandaag plus 9% rendement per jaar te dragen bij 30 keer winst, is grofweg $41 miljard nettowinst nodig. Dat is geen voorspelling, maar de prestatie die in deze set aannames in de koers zit.

De Connectivity-winst kan daar een groot deel van leveren wanneer omzet en marge doorgroeien. Maar de groep bevat ook Starship-ontwikkeling en AI-activiteiten die nu veel geld kosten. In de eerste jaarhelft nam de R&D voor Starship sterk toe en liep de rentelast op door extra schuld en financiering rond AI. Starlink moet daarom niet alleen zichzelf financieren, maar ook ruimte bieden voor investeringen elders.

Het sterke tegenargument is dat SpaceX meerdere markten opent die afzonderlijk al groot zijn. Goedkopere lanceringen maken meer satellietdiensten mogelijk, Starlink creëert terugkerende omzet en Starshield voegt overheidscontracten toe. Als direct-to-device een massamarkt wordt, kan de omzet per satelliet flink stijgen zonder dat iedere gebruiker een aparte schotel nodig heeft.

Daar staat tegenover dat de waardering al een groot deel van dat succes veronderstelt. De belegger moet niet alleen geloven dat Starlink veel klanten toevoegt. De opbrengst per klant, de levensduur van satellieten, capex per eenheid capaciteit en de verliezen bij AI en Starship moeten samen gunstig uitpakken.

Drie scenario's tot en met 2029

De scenario's hieronder zetten de belangrijkste operationele en waarderingsaannames om in mogelijke dollarkoersen per jaar.

In het middenscenario stijgt Connectivity verder, blijft de operationele marge stevig en ontwikkelen Launch en Starshield zich voorspelbaar. De koers loopt dan op van $158 in 2027 naar $198 in 2029. Het gunstige scenario vraagt een snellere doorbraak van enterprise en direct-to-device, plus minder kasverbruik buiten Connectivity.

Het bear-scenario is geen mislukking van SpaceX. Het veronderstelt dat de onderneming technisch sterk blijft, maar dat lagere ARPU, hogere infrastructuurkosten en verlieslatende investeringen de groepswinst vertragen. Bij een lagere multiple kan de koers dan dalen, ook terwijl het klantenaantal blijft stijgen.

Lees ook: Tesla heeft miljarden op de bank, maar de echte rekening komt nog

De kern is daarmee eenvoudig. Twaalf miljoen klanten bewijzen dat de vraag bestaat. De volgende stap is aantonen dat elke nieuwe generatie satellieten meer bruikbare capaciteit, hogere enterprise-omzet en voldoende vrije kas oplevert. Bij $148,07 is groei alleen niet genoeg. De kwaliteit van die groei bepaalt het rendement.

Foto: Gwynne Shotwell, president en COO van SpaceX. Officieel archiefbeeld van SpaceX.