De voorraad beschermt Besi en veroudert intussen snel

In het kort

Besi meldde bij de halfjaarcijfers van 23 juli een omzet van €249,9 miljoen in het tweede kwartaal, een nettowinst van €89 miljoen en een brutomarge van 65,7%. De orderinstroom bedroeg €292,9 miljoen. Sterke vraag vraagt ook om onderdelen, halfafgebouwde machines en veiligheidsvoorraad. In een snel bewegende chipmarkt is die voorraad alleen waardevol wanneer zij bij de nieuwste klantconfiguratie past.

De slotkoers op Euronext Amsterdam bedroeg op 25 september €187,60. Op dat niveau waardeert de markt Besi als een structurele winnaar van chiplets, high-bandwidth memory en hybrid bonding. De financiële vraag is ditmaal wat er gebeurt wanneer onderdelen of configuraties verouderen voordat een klant ze afneemt. Een afschrijving raakt de brutowinst direct en kan tegelijk laten zien dat eerder ingekochte capaciteit te optimistisch was.

Voorraad is dus geen onbelangrijk balansdetail. Zij beschermt tegen leveringsproblemen en verkort de doorlooptijd, maar legt ook kas vast. Bij een hoge beurswaardering tellen zowel de kans op afschrijving als de mogelijkheid om voorraad sneller in omzet om te zetten.

Veroudering raakt winst en kas op een ander moment

Besi verkoopt onder meer die-attachmachines, moldingapparatuur en systemen voor geavanceerde verbindingstechnieken. De verkoopprijs, materiaalkosten en hoeveelheid eigen technologie verschillen per product. Een sterke groei van hybrid bonding kan daardoor de gemiddelde marge ondersteunen, terwijl een opleving in traditionelere assemblagemachines vooral volume brengt.

De eerste module gebruikt €300 miljoen modelvoorraad en een afschrijving van 8%. Na 15% belastingeffect blijft een netto winsteffect van €20,4 miljoen over. Dat is geen verwachting en de ingevoerde voorraad is geen gemeld kwartaalcijfer. Het illustreert wel waarom een bescheiden percentage bij een cyclische machinebouwer materieel kan zijn.

Hybrid bonding is economisch aantrekkelijk doordat de nauwkeurigheid en proceskennis hoog zijn. Klanten kopen geen los stuk metaal, maar een systeem dat in een kostbare productielijn betrouwbaar moet draaien. Dat geeft Besi prijsruimte en service-inkomsten. Tegelijk is het geen monopolie. ASMPT, Applied Materials en interne oplossingen van klanten zetten druk op prijs en ontwikkelingstempo.

Een tweede risico zit in de timing. Nieuwe verpakkingstechnieken worden eerst in kleine volumes gekwalificeerd. Pas daarna volgt brede productie. Een vertraging bij één grote chipfabrikant kan de mix tijdelijk terugduwen naar producten met een lagere marge. De lange trend kan dan intact blijven terwijl kwartaalcijfers toch tegenvallen.

Voorraaddagen vertellen hoeveel kas vastzit

Voorraaddagen zetten de balans om in een operationeel cijfer. Zij geven aan hoeveel dagen kostprijs gemiddeld in voorraad zit. Een stijging kan verstandig zijn vóór een productieramp, maar ook wijzen op uitstel of onderdelen die niet snel genoeg door de fabriek bewegen.

De tweede module gebruikt jaarlijkse kostprijs van €400 miljoen, 120 voorraaddagen en een doel van 90 dagen. In dat voorbeeld kan ongeveer €32,9 miljoen kas vrijkomen. De keerzijde is duidelijk: te agressief afbouwen kan leveringen vertragen en klantkwalificaties verstoren. De beste voorraad is niet de laagste, maar de voorraad die leverbetrouwbaarheid ondersteunt zonder technologische veroudering.

Dat verklaart waarom beleggers niet alleen naar orders moeten kijken. Een order van €100 miljoen voor geavanceerde systemen kan economisch meer waard zijn dan hetzelfde bedrag aan machines met een lagere marge. De samenstelling van de backlog, klantkwalificaties en het tempo waarin hybrid bonding naar massaproductie gaat, verdienen daarom minstens zoveel aandacht als de totale omvang.

Lees ook: [Nvidia: elke AI-dollar moet renderen om de koers te dragen](/post/%C3%A9lke-ai-dollar-moet-renderen-om-de-koers-van-nvidia-te-dragen)

De sterke en zwakke kant van de cyclus

Besi heeft een lichte productiestructuur en besteedt veel fabricage uit. Dat helpt om hoge marges te behalen wanneer de vraag aantrekt. De keerzijde is dat een daling in orders snel zichtbaar wordt in omzet, terwijl onderzoek en verkoop niet in hetzelfde tempo kunnen worden afgebouwd. De halfgeleidercyclus blijft dus belangrijk, ook als de structurele vraag naar AI-chips stijgt.

Het optimistische argument is dat geavanceerde verpakking een groter deel van de totale chipkosten wordt. Klassieke schaalverkleining wordt duurder en ingewikkelder. Door meerdere gespecialiseerde chips te verbinden, kunnen fabrikanten prestaties verhogen zonder alles op één gigantische chip te zetten. Besi levert gereedschap voor precies dat knelpunt.

Het tegenargument is dat klanten hun investeringen kunnen concentreren. Een paar grote projecten kunnen het ene jaar uitzonderlijk sterk maken en het volgende jaar een gat achterlaten. Bovendien kan een hoge brutomarge nieuwe concurrentie aantrekken. Besi moet blijven investeren om nauwkeurigheid, snelheid en rendement voor de klant te verbeteren.

Wat moet €187,60 waarmaken?

De reverse waardering begint bij de huidige koers. Bij een gewenst jaarlijks koersrendement van 9% en een eindwaardering van 32 keer de winst moet Besi in 2029 ongeveer €7,60 winst per aandeel behalen. De indicatieve referentie in de module is geen officiële verwachting, maar een eenvoudige jaarbasis vanuit de recente winstcapaciteit.

De benodigde winst ligt duidelijk boven een zwakkere cyclische uitkomst. Daarvoor zijn meer leveringen, een rijke productmix en blijvend hoge marges nodig. Aandeleninkoop of verwatering moet apart worden gevolgd. Hetzelfde geldt voor dividend: dat levert totaalrendement op, maar staat niet in de getoonde eindkoers.

De gebruikte P/E is eveneens een aanname. Wanneer de markt in 2029 nog maar 24 keer de winst betaalt, moet de winst veel hoger zijn om dezelfde koers te rechtvaardigen. Een multiple van boven 35 past alleen bij overtuigende groei en een sterke concurrentiepositie.

Drie mogelijke paden

In het bearscenario stijgt de winst per aandeel slechts van €3,60 in 2027 naar €4,40 in 2029, terwijl de P/E daalt van 29 naar 24. Dat past bij trage kwalificaties en meer traditionele omzet. Het middenscenario loopt van €4,80 naar €7,50 bij een geleidelijk lagere multiple. Het gunstige scenario veronderstelt snelle adoptie van hybrid bonding, sterke marges en €10,30 winst per aandeel in 2029.

De uitkomsten zijn scenario's, geen koersdoelen. De formule is genormaliseerde winst per aandeel maal koers-winstverhouding. De schuiven laten zien hoeveel één andere operationele aanname of een kwartslag in de multiple doet. Dat onderscheid is nuttig: een goede onderneming kan bij een te hoge waardering alsnog een matige belegging zijn.

Waar het voor beleggers op neerkomt

Besi staat sterk op een deel van de chipmarkt waar technische waarde snel toeneemt. De cijfers over het tweede kwartaal bevestigen zowel vraag als winstgevendheid. De balans moet die groei echter zonder grote afschrijvingen kunnen dragen. Voorraadkwaliteit hangt af van klantconfiguraties, omloopsnelheid en het tempo waarin geavanceerde systemen echt in massaproductie gaan.

Let de komende kwartalen op voorraad tegenover omzet, eventuele afwaarderingen en de kasstroom uit werkkapitaal. Wanneer voorraad sneller in leveringen verandert en de brutomarge standhoudt, ondersteunt dat de kwaliteit van de groei. Wanneer voorraad oploopt terwijl orders of kwalificaties vertragen, wordt de waardering veeleisend.

Bij €187,60 koopt de belegger dus niet alleen een herstel van de chipcyclus. De koers rekent erop dat ingekochte onderdelen en onderhanden werk in hoogwaardige machines veranderen, niet in stille afschrijvingen. Voorraad is daarmee geen voetnoot, maar een vroege test van de kwaliteit van de groei.