Bij TSMC is de chip pas af na de verpakking

In het kort

TSMC staat bekend als de fabriek achter de meest geavanceerde chips, maar een AI-accelerator is pas bruikbaar nadat rekenchips en geheugen in één geavanceerd pakket zijn samengebracht. Dat laatste gebeurt onder meer via CoWoS, een verzamelnaam voor technieken waarmee grote chips en snel geheugen dicht bij elkaar worden geplaatst. De schaarste verschuift daardoor van alleen wafers naar verpakking.

Bij de kwartaalcijfers van 16 juli meldde TSMC opnieuw sterke vraag naar geavanceerde technologie. De ontwikkeling is economisch belangrijk omdat extra packagingcapaciteit tegelijk een omzetkans en een nieuwe kapitaalrekening vormt. Bij $450,61 per Amerikaanse ADS op 25 september moet die tweede bottleneck niet alleen productie mogelijk maken, maar ook een aantrekkelijk rendement opleveren.

De kernvraag is daarom hoeveel verkoopbare systemen een nieuwe packaginglijn levert, welke marge daarop zit en hoe snel de investering zichzelf terugverdient. Meer capaciteit is geen waarde op zichzelf. Waarde ontstaat pas wanneer de lijn voldoende bezet raakt en de technische yield hoog blijft.

De chip is pas af na de verpakking

Een moderne AI-chip bestaat uit verschillende onderdelen. De rekenchip komt uit een geavanceerde productielijn, het snelle geheugen van een andere leverancier en de verbindingen ertussen moeten extreem kort en betrouwbaar zijn. De verpakking is daardoor veel meer dan een beschermend omhulsel. Zij bepaalt mede hoeveel data het systeem kan verplaatsen, hoeveel energie verloren gaat en of de klant het ontwerp op schaal kan inzetten.

Dat geeft TSMC een interessante positie. De onderneming verdient aan de wafer en kan daarnaast een groter deel van de systeemwaarde vasthouden via packaging. Klanten krijgen één leverancier voor twee kritieke stappen. De overstapkosten stijgen, omdat ontwerp, productietechniek en verpakking samen moeten worden gekwalificeerd.

De eerste module rekent capaciteit, opbrengst per eenheid en yield door. Bij 90.000 eenheden per maand, $5.000 modelomzet per verpakkingseenheid en 92 procent yield ontstaat bijna $5 miljard jaaromzet. Dit is nadrukkelijk een gevoeligheidsmodel, geen voorspelling van TSMC. Het laat wel zien dat technische uitval rechtstreeks omzet wegneemt.

Yield is hier net zo belangrijk als bij wafers. Een lage yield verbruikt materialen, machine-uren en personeel zonder verkoopbare output. In een krappe markt kan TSMC die kosten deels via prijs opvangen. Zodra klanten meer keuze krijgen, wordt dat moeilijker. De economische winst zit dus niet in geïnstalleerde capaciteit, maar in verkoopbare capaciteit.

Twee fabrieken, twee marges

Waferfabricage heeft enorme vaste kosten, maar op hoge bezetting ook een krachtige winstmotor. Packaging kent een andere mix van apparatuur, materialen en processtappen. Het is daarom onveilig om aan te nemen dat een dollar packagingomzet dezelfde brutomarge heeft als een dollar waferomzet.

Voor aandeelhouders telt de gewogen uitkomst. Een snel groeiende activiteit kan de totale marge tijdelijk verlagen en toch waarde creëren wanneer zij extra kas en klantbinding toevoegt. Omgekeerd kan omzetgroei tegen een te lage marge kapitaal opsluiten en de vrije kas verzwakken.

De mixmodule splitst waferomzet en packagingomzet. Met de beginwaarden is de packagingmarge lager dan de wafermarge, maar stijgt de totale brutowinst wel. Verander de packagingmarge en zichtbaar wordt hoeveel winst TSMC moet halen uit prijs, yield en schaal om de investering te rechtvaardigen.

Een sterk tegenargument is dat packaging strategisch noodzakelijk kan zijn, zelfs bij een lagere afzonderlijke marge. Zonder voldoende CoWoS-capaciteit kunnen klanten mogelijk minder geavanceerde wafers afnemen. Dan beschermt packaging de veel grotere waferactiviteit. De juiste beoordeling kijkt daarom naar de hele klantrelatie, niet naar één fabriek.

Capex moet sneller verdienen dan de technologie veroudert

Nieuwe capaciteit vraagt gebouwen, machines en werkkapitaal. De kas gaat eruit voordat de omzet volledig binnenkomt. Bovendien kan de technische standaard veranderen. Een installatie die vandaag schaars is, kan over enkele jaren aanpassing nodig hebben. Dat maakt het rendement op geïnvesteerd kapitaal belangrijker dan een losse omzetgroei.

Bij $12 miljard modelcapex, $9 miljard extra jaaromzet, 32 procent operationele kasmarge en 17 procent belasting komt het directe kasrendement rond 20 procent uit. Dat is aantrekkelijk, maar de berekening bevat nog geen onderhoudscapex, extra werkkapitaal of vertraging. Een lagere bezetting trekt het rendement snel naar beneden.

TSMC heeft drie verdedigingen. Ten eerste kan het capaciteit vooraf met klanten plannen. Ten tweede vergroot een geïntegreerde productie- en packagingroute de prijszettingsmacht. Ten derde levert de leercurve meer goede eenheden uit dezelfde lijn. Geen van die voordelen neemt het cyclische risico volledig weg. Hyperscalers kunnen investeringen uitstellen en grote chipontwerpers kunnen hun productmix aanpassen.

Wat vraagt de koers?

Eén Amerikaanse ADS vertegenwoordigt vijf gewone aandelen in Taiwan. De koers van $450,61 hoort daarom bij winst en kas per ADS. In de reverse waardering kiezen we eerst een gewenst koersrendement en een waardering in 2029. Daarna rekenen we terug welke winst nodig is.

Bij 9 procent jaarlijks koersrendement en 26 keer winst is in september 2029 ongeveer $22,42 winst per ADS vereist. Vanaf een modelbasis van $13,20 komt dat neer op ongeveer 19 procent jaarlijkse groei. Daarvoor moeten niet alleen de nieuwste wafers sterk groeien. Packaging moet de verkoopbare systeemoutput vergroten zonder de groepsmarge zwaar te verdunnen.

De kasstroom kan in investeringsjaren zwakker zijn dan de nettowinst. Dat is niet automatisch een probleem, zolang de nieuwe activa later voldoende kas opleveren. Het wordt wel een probleem wanneer capex structureel sneller groeit dan de economische opbrengst. Daarom verdient capex per extra dollar brutowinst aandacht naast de gebruikelijke omzetgroei.

Drie mogelijke koerspaden

De scenario's zijn geen koersdoelen en krijgen geen waarschijnlijkheid. Ze vermenigvuldigen mogelijke winst per ADS met een mogelijke multiple. Peildatum is 25 september 2026 en de bedragen zijn in Amerikaanse dollars.

In het bear-scenario is de winst per ADS $14,00 in 2027, $15,20 in 2028 en $16,00 in 2029. Bij 23, 21 en 19 keer winst horen $322,00, $319,20 en $304,00. Packaging groeit, maar marges en bezetting vallen tegen.

In het middenscenario stijgt de winst naar $16,00, $18,90 en $22,40. Bij 29, 27 en 26 keer winst volgen $464,00, $510,30 en $582,40. Dit pad vraagt een hoge bezetting en een gecontroleerde mixmarge.

In het gunstige scenario komt de winst uit op $18,00, $22,80 en $28,50. Multiples van 33, 31 en 29 leveren $594,00, $706,80 en $826,50 op. Dan blijft packaging schaars, stijgt de yield snel en behoudt TSMC prijszettingsmacht.

Waar de volgende cijfers antwoord op moeten geven

De beste aanwijzingen zijn niet alleen de totale omzet en brutomarge. Let ook op de groei van advanced packaging, capex voor die activiteit, de snelheid waarmee nieuwe capaciteit beschikbaar komt en signalen over de technische yield. Een stijgende mix met een stabiele groepsmarge is sterker bewijs dan alleen een hogere ordervraag.

TSMC bezit een uitzonderlijke positie in zowel productie als packaging. Dat maakt de keten betrouwbaarder voor klanten, maar vergroot ook de kapitaalverantwoordelijkheid. Bij de huidige koers is het niet genoeg dat CoWoS schaars blijft. Elke nieuwe lijn moet uiteindelijk even overtuigend renderen als de geavanceerde waferfabriek die zij ondersteunt.

Lees ook: TSMC groeit 53,3% in augustus en de fabriek achter de AI-boom kan de vraag nauwelijks bijhouden