De betere cijfers van Alfen hebben een addertje

In het kort

Alfen meldde op 18 augustus over het eerste halfjaar een aangepaste EBITDA van €16,4 miljoen, 26,1% meer dan een jaar eerder. Tegelijk bestond de capex vooral uit €4,4 miljoen geactiveerde ontwikkelingsuitgaven. Het geld is dan al uitgegeven, maar de kosten lopen pas via afschrijvingen door de winst. Dat maakt de winstkwaliteit belangrijker dan de EBITDA-kop.

Activeren is normale boekhouding wanneer ontwikkeling toekomstige opbrengsten oplevert. Het wordt riskant wanneer projecten verouderen, klanten wegblijven of afschrijving te langzaam volgt. Alfen moet dus aantonen dat nieuwe software en producten voldoende omzet en marge opleveren om de balanspost terug te verdienen.

De slotkoers op Euronext Amsterdam bedroeg op 25 september €12,33. Op dat niveau is de kernvraag hoeveel van het herstel uit echte kas en structurele besparingen komt. De resterende reorganisatielast en latere afschrijving op geactiveerde ontwikkeling kunnen het beeld nog beïnvloeden.

Activering verschuift kosten, maar geen kasuitstroom

Alfen verkoopt elektriciteitsnetoplossingen, energieopslagsystemen en laadapparatuur. De kascyclus verschilt per activiteit. Voor een groot project moeten componenten soms vroeg worden besteld, terwijl de klant later betaalt. Dan groeit voorraad of de post debiteuren en loopt kas achter op de omzet.

De eerste module start bij €4,4 miljoen geactiveerde ontwikkeling en een afschrijvingstermijn van vijf jaar. In jaar één is de kasuitstroom €4,4 miljoen, terwijl de nieuwe jaarlijkse afschrijving €0,88 miljoen bedraagt. Het tijdelijke verschil is €3,52 miljoen. Dat is geen extra waarde op zichzelf; die ontstaat pas als de ontwikkelde producten verkopen.

Werkkapitaal kan later teruglopen. Wanneer voorraad wordt geleverd en klanten betalen, komt de kas alsnog binnen. Toch is een structureel hoge voorraad risicovol in een markt met snelle prijsdalingen en productvernieuwing. Onderdelen kunnen verouderen of tegen een lagere prijs moeten worden verkocht. Een herstel dat vooral in voorraad zit, is daardoor minder sterk dan een herstel dat direct kas oplevert.

De investeringen blijven eveneens relevant. Alfen verwacht dat capex onder 4% van de omzet blijft. Dat klinkt beheersbaar, maar bij een lage operationele marge is enkele procenten omzet al een groot deel van de kas. Onderhoudsinvesteringen en groeicapex moeten daarom niet automatisch als volledig discretionair worden behandeld.

Een voorziening is pas rendabel bij echte besparing

Alfen meldde een reorganisatievoorziening van €4,5 miljoen. Daarvan werd €3,5 miljoen in het tweede kwartaal verwerkt; het restant volgt volgens het halfjaarbericht later. Een voorziening drukt de winst wanneer zij wordt geboekt, terwijl de kas meestal vertrekt zodra ontslag- en advieskosten worden betaald.

De tweede module zet de voorziening naast een gekozen jaarlijkse besparing. Bij €8 miljoen besparing bedraagt de eenvoudige terugverdientijd ongeveer zeven maanden. De besparing is een modelaanname. Belangrijker is dat zij zichtbaar wordt in lagere personeels- en overheadkosten, niet alleen in aangepaste winstcijfers waarin reorganisatiekosten buiten beeld blijven.

Alfen heeft hier een operationele opdracht. De onderneming moet ontwikkeling en reorganisatie omzetten in betere producten, lagere vaste kosten en vrije kas. Dat is minder zichtbaar dan een nieuw batterijproject, maar voor aandeelhouders minstens zo belangrijk. Een boekhoudkundige correctie zonder kasverbetering lost de balansvraag niet op.

Lees ook: [Deze aandelen kunnen hard dalen door de stijgende olieprijs volgens experts](/post/deze-aandelen-kunnen-hard-dalen-door-de-stijgende-olieprijs-volgens-experts)

Drie markten, drie ritmes

Smart Grid Solutions profiteert van investeringen in elektriciteitsnetten. Netbeheerders moeten capaciteit uitbreiden door elektrificatie en decentrale opwekking. De vraag is structureel, maar aanbestedingen en projectplanning kunnen omzet tussen kwartalen verschuiven.

Energy Storage Systems is projectmatig en kan sterk schommelen. Batterijprijzen, netaansluitingen en financiering bepalen of projecten doorgaan. Een groot project helpt de omzet, maar kan ook garanties, voorraad en werkkapitaal vragen. De kwaliteit van de contracten telt daardoor meer dan alleen de orderwaarde.

EV Charging Equipment heeft last gehad van zwakke vraag en hoge voorraden in de keten. De lange trend naar elektrisch rijden blijft, maar concurrentie is stevig en laadapparatuur wordt prijsgevoeliger. Alfen moet zich onderscheiden met betrouwbaarheid, software en service. Alleen volume terugwinnen met lagere prijzen zou de kasmarge niet vanzelf herstellen.

Het optimistische argument is dat Alfen een platform van netten, opslag en laden kan aanbieden. Klanten krijgen dan meer geïntegreerde oplossingen en de onderneming kan kennis tussen segmenten gebruiken. Het tegenargument is dat drie cycli tegelijk de organisatie ingewikkeld maken. Kapitaal kan naar een zwak segment blijven gaan terwijl een sterker segment de kas produceert.

Wat moet €12,33 waarmaken?

De reverse waardering rekent terug vanuit de huidige koers. Bij 10% gewenst jaarlijks koersrendement is in september 2029 een koers van ongeveer €16,41 nodig. Met €580 miljoen omzet, €18 miljoen nettokas, 21,75 miljoen aandelen en een multiple van 13 keer vrije kas vraagt dat een vrije-kasmarge van ongeveer 4,5%.

Een vrije-kasmarge van 4,5% is niet onbereikbaar, maar ligt duidelijk boven de recente kasprestatie. Alfen moet daarvoor de EBITDA-marge herstellen, investeringen beheersen en werkkapitaal normaliseren. De aannames over aandelen zijn belangrijk. Nieuwe aandelen om de balans te versterken verlagen de waarde per bestaand aandeel. Een verbetering van de nettokas werkt de andere kant op.

De multiple van 13 veronderstelt dat de onderneming in 2029 financieel stabieler is en weer geloofwaardig groeit. Bij blijvende volatiliteit kan de markt een lagere multiple eisen. Dan is meer vrije kas nodig om dezelfde koers te dragen.

Drie mogelijke paden

Het bearscenario gebruikt €400 miljoen tot €440 miljoen omzet, een vrije-kasmarge die oploopt van 1% naar 3% en enige verwatering. Dat geeft weinig ruimte. Het middenscenario veronderstelt €580 miljoen omzet in 2029, een marge van 8% en €18 miljoen nettokas. Het gunstige scenario bereikt €720 miljoen omzet en 12% vrije-kasmarge, met een sterkere balans.

De formule is ondernemingswaarde uit omzet, vrije-kasmarge en multiple, plus nettokas, gedeeld door verwaterde aandelen. Daarmee worden kas en schuld één keer verwerkt. De negen uitkomsten zijn scenario's, geen koersdoelen. Zij laten zien dat omzetgroei zonder kasmarge weinig waarde toevoegt, terwijl een bescheiden omzet met goede conversie veel sterker kan zijn.

Waar het voor beleggers op neerkomt

Alfen heeft in het eerste halfjaar de aangepaste EBITDA verbeterd, maar de ommekeer is pas compleet wanneer de kas volgt. De onderneming werkt in markten met lange groeitrends, terwijl de korte termijn wordt bepaald door voorraad, projecttiming en prijsdruk.

Let daarom op operationele kasstroom, voorraad, debiteurendagen en capex naast de EBITDA. Ook de verdeling van omzet over netoplossingen, opslag en laden blijft belangrijk. Een herstel met betere mix en minder werkkapitaal is veel waardevoller dan een omzetpiek die de balans belast.

Bij €12,33 is geen perfecte uitvoering ingeprijsd. De koers verlangt wel dat Alfen van een EBITDA-herstel naar duurzame vrije kas beweegt. Dat maakt kasconversie de toetssteen: niet hoeveel resultaat op papier staat, maar hoeveel geld na groei en investeringen werkelijk voor de aandeelhouder overblijft.