ASML boekt de order lang voordat het geld binnenkomt

In het kort

ASML meldde over het tweede kwartaal €9,3 miljard omzet, €2,9 miljard nettowinst en een brutomarge van 54%. Die cijfers bevestigen de kracht van het monopolieachtige EUV-aanbod. Toch vertelt een order pas een deel van het verhaal. Tussen boeking, productie, levering, acceptatie en kasontvangst kunnen meerdere kwartalen liggen.

De slotkoers op Euronext Amsterdam bedroeg op 28 september €1.537. Bij die prijs verwacht de markt niet alleen volle fabrieken bij klanten, maar ook een soepele omzetconversie bij ASML. Dat is belangrijk omdat een machine honderden miljoenen euro’s kan kosten en door duizenden onderdelen, leveranciers en installatiestappen gaat.

De belegger moet daarom drie begrippen uit elkaar houden. Boekingen tonen nieuwe vraag. Het orderboek verzamelt nog te leveren systemen. Omzet ontstaat pas wanneer aan de voorwaarden voor verantwoording is voldaan. Geen van die drie is automatisch gelijk aan vrije kasstroom.

Boekingen zijn een belofte met een agenda

Een sterke orderinstroom ondersteunt toekomstige omzet, maar de timing kan verschuiven. Een klant kan een fab aanpassen, een vergunning later krijgen of de ingebruikname afstemmen op andere apparatuur. ASML kan eveneens met een productmix te maken krijgen die de gemiddelde prijs en marge verandert.

De interactieve module maakt de conversie zichtbaar. Zij gebruikt boekingen, het deel dat binnen twaalf maanden omzet wordt en een percentage voor uitstel of annulering. De uitkomst is geen voorspelling van ASML. Zij laat zien waarom twee kwartalen met hetzelfde orderbedrag toch een heel ander kasprofiel kunnen hebben.

Het positieve argument is dat ASML’s klanten weinig alternatieven hebben voor EUV. Een uitgestelde machine is daardoor vaak geen verloren order. Het negatieve argument is dat de beurs bij €1.537 weinig waardering geeft aan uitstel. Wanneer omzet een jaar opschuift, stijgt de contante waarde niet mee en kunnen vaste kosten wel doorlopen.

Productmix bepaalt meer dan aantallen

Het aantal geleverde systemen is geen zuivere productiemaatstaf. Een High-NA EUV-machine, een Low-NA-systeem en een DUV-machine verschillen sterk in prijs, complexiteit en installatieduur. Ook omzet uit upgrades kan per kwartaal bewegen zonder dat de strategische positie verandert.

Daarom verdient de brutomarge extra aandacht. Bij 54% houdt ASML van iedere euro omzet vóór operationele kosten ongeveer 54 cent over. Een verschuiving naar vroege High-NA-systemen kan de omzet verhogen, maar tegelijk extra kosten voor introductie, training en service veroorzaken. Later kan schaal juist de marge ondersteunen.

De tegenwerping is dat een onderneming met zo’n technologische positie niet op kwartaalmix moet worden gewaardeerd. Dat klopt. De juiste conclusie is alleen niet dat mix onbelangrijk is. Zij bepaalt hoeveel winst uit hetzelfde orderbedrag komt en hoe snel de ontwikkelkosten worden terugverdiend.

Voorschotten helpen de kas en vergroten de verplichting

Bij lange productiecycli is voorfinanciering cruciaal. ASML koopt onderdelen, betaalt personeel en reserveert capaciteit voordat een machine volledig is afgerekend. Klantvoorschotten kunnen dat gat verkleinen. Economisch zijn ze echter geen winst, maar geld waar een levering tegenover staat.

De module vergelijkt voorschotten met de gekozen kasuitgaven vóór levering. Wanneer het voorschot hoger is, lijkt de kasconversie tijdelijk sterk. Wanneer de bouwuitgave hoger is, moet ASML het verschil zelf financieren. Na levering keert het patroon om: omzet en winst kunnen stijgen terwijl een eerder ontvangen voorschot niet opnieuw als kas binnenkomt.

Dat verklaart waarom winst en operationele kasstroom bij projectbedrijven tijdelijk uit elkaar kunnen lopen. De balanspost contractverplichtingen is daarom geen gratis financiering. Zij toont ook hoeveel werk nog moet worden verricht.

Lees ook: [Rabi’s eerdere analyse van ASML op recordhoogte](/post/asml-aandeel-euv-high-na-orders-china-waardering-2026)

Geopolitiek raakt niet ieder systeem gelijk

Exportbeperkingen zijn een blijvend risico. Niet iedere lithografiemachine valt onder dezelfde regels en niet iedere klant heeft dezelfde blootstelling. Een lagere omzet uit China kan gedeeltelijk worden opgevangen door investeringen in Taiwan, Korea, de Verenigde Staten of Europa. Die vervanging hoeft niet in hetzelfde kwartaal of tegen dezelfde mix plaats te vinden.

Ook lokale Chinese concurrentie verdient nuance. Een werkende DUV-machine is nog geen alternatief voor ASML’s meest geavanceerde EUV-systemen. Maar verbetering aan de onderkant kan prijsdruk of marktaandeelverlies veroorzaken in volwassen technologie. Dat kan de kas uit DUV aantasten, terwijl die kas mede de volgende R&D-generatie financiert.

Wat vraagt de koers?

De reverse waardering begint bij €1.537 en rekent terug naar de winst per aandeel die in september 2029 nodig is. De Q2 basic EPS van €7,59 maal vier dient alleen als vergelijking; kwartalen zijn niet identiek en de productmix wisselt.

Bij 9% gewenst jaarlijks koersrendement en een eindmultiple van 32 keer de winst moet de EPS duidelijk stijgen. Die groei kan uit hogere EUV-volumes, High-NA, DUV en upgrades komen. Dezelfde omzet mag niet twee keer worden geteld. Een machine die eerst in boekingen en later in omzet verschijnt, creëert maar één keer economische waarde.

Drie paden tot 2029

Het bearscenario combineert beperkte winstgroei met een lagere multiple. Dat past bij uitgestelde klantfabrieken, exportdruk of introductiekosten. Het middenscenario veronderstelt een ordelijke omzetconversie en een sterke maar dalende waarderingspremie. Het gunstige scenario vraagt een snelle High-NA-ramp, volle klantfabrieken en behoud van uitzonderlijke marges.

De mogelijke koersen verschillen sterk, hoewel alle scenario’s van dezelfde technologische marktpositie vertrekken. Dat is precies de les. Een geweldig bedrijf kan een gevoelig aandeel zijn wanneer de prijs al rekent op jaren van snelle uitvoering.

Waar beleggers op kunnen letten

De nuttigste combinatie is boekingen, orderboek, systeemleveringen, brutomarge en operationele kasstroom. Eén cijfer op zichzelf volstaat niet. Stijgende boekingen met zwakke kas kunnen wijzen op voorfinanciering. Sterke kas met lagere nieuwe orders kan voortkomen uit eerder ontvangen voorschotten. Een hoge omzet met een lagere marge kan een ongunstige mix tonen.

ASML blijft een van de moeilijkst vervangbare leveranciers in de chipketen. De koers van €1.537 verlangt echter meer dan schaarste. Zij verlangt dat vraag tijdig omzet wordt, omzet winst wordt en winst kas per aandeel wordt. Een order is daarvoor het begin, niet het eindpunt.