Aandeleninkoop wordt duur voor de Vanguard S&P 500-ETF

In het kort

VUSA volgt de S&P 500 en kostte op 28 september €128,659 op Euronext Amsterdam. Vanguard rapporteerde per 31 augustus 504 posities, een koers-winstverhouding van 25,2 en jaarlijkse kosten van 0,07 procent. De ondernemingen in de index groeien niet alleen doordat hun omzet en totale winst stijgen. Veel grote Amerikaanse bedrijven kopen ook eigen aandelen in, waardoor dezelfde winst over minder stukken wordt verdeeld. Dat werkt alleen goed wanneer inkoop sneller gaat dan nieuwe aandelen voor personeel en overnames. Bovendien koopt iedere dollar bij een hoge waardering minder winst terug.

De exacte beurslijn is de uitkerende Vanguard S&P 500 UCITS ETF in dollars, ticker VUSA en ISIN IE00B3XXRP09. Het fonds is in Ierland gevestigd, houdt de aandelen fysiek aan en keert ieder kwartaal dividend uit. De Amsterdamse notering rekent af in euro, maar de economische blootstelling blijft grotendeels in dollars. Koersrendement, dividend en valuta moeten daarom apart worden bekeken.

Bij een indexfonds lijkt aandeleninkoop een detail per onderneming. Op portefeuilleniveau is het juist een stille motor. Stel dat alle bedrijven samen 8 procent meer winst maken. Als het gezamenlijke aandelental netto 0,7 procent daalt, groeit de winst per aandeel iets sneller. Maar als aandelenbeloning en nieuwe emissies de inkoop overtreffen, groeit de teller en blijft minder winst over voor ieder bestaand aandeel. De index registreert het resultaat automatisch, zonder dat Vanguard daar actief voor kiest.

Winstgroei is niet hetzelfde als winstgroei per aandeel

Een onderneming kan de totale winst met 8 procent verhogen en toch minder dan 8 procent winstgroei per aandeel leveren. Dat gebeurt wanneer het aandelental sneller groeit. Het omgekeerde is ook waar. Netto inkoop kan de groei per aandeel versnellen. Voor VUSA telt het gezamenlijke effect bij honderden bedrijven, met extra gewicht voor de grootste posities.

De module scheidt totale winstgroei, bruto inkoop en verwatering. Dat voorkomt een veelgemaakte dubbeltelling. Wie eerst de winst per aandeel gebruikt en daarna de inkoop nogmaals als extra rendement toevoegt, telt hetzelfde voordeel twee keer. Inkoop heeft pas waarde wanneer het lagere aandelental al zichtbaar wordt in de winst per aandeel.

Een hoge waardering maakt inkoop minder krachtig

De S&P 500-portefeuille stond volgens Vanguard op 25,2 keer winst. Dat zegt niets over ieder afzonderlijk bedrijf, maar het maakt wel duidelijk waarom inkoop tegen de huidige prijzen duur is. Een onderneming met $40 miljard winst en een waardering van 25 keer winst heeft een marktwaarde van $1.000 miljard. Met $50 miljard inkoop verdwijnt dan 5 procent van de aandelenbasis, vóór nieuwe aandelen. Bij 35 keer winst koopt hetzelfde bedrag nog geen 3,6 procent terug.

Daarmee is aandeleninkoop niet automatisch goed kapitaalbeheer. De onderneming vergelijkt de verwachte opbrengst van een eigen aandeel met investeringen in datacenters, onderzoek, overnames, schuldafbouw en dividend. Is het aandeel te duur, dan kan inkoop de winst per aandeel nog steeds verhogen, maar tegen een mager toekomstig rendement op de gebruikte kas. Voor een indexbelegger is het dus niet voldoende dat bedrijven grote bedragen noemen. De prijs per ingekocht stuk bepaalt hoeveel economische winst wordt teruggekocht.

Het sterkste tegenargument

De grootste ondernemingen in de S&P 500 hebben vaak meer kas dan zij direct in hun eigen activiteiten kunnen investeren. Hun marges zijn hoog, hun balansen sterk en hun inkomsten terugkerend. In dat geval is structurele inkoop een verstandige manier om overtollige kas te verdelen, ook als de waardering niet laag is. Bovendien kan het bestuur tijdens zwakke beursjaren meer aandelen kopen en tijdens dure jaren minder.

Dat tegenargument is sterk, maar niet onbeperkt. Aandelenbeloning kan een groot deel van de bruto inkoop absorberen. Ook kan een onderneming lenen om aandelen te kopen, waardoor het lagere aandelental tegenover een hogere schuld staat. De juiste maatstaf is daarom niet het aangekondigde inkoopprogramma, maar de daling van het volledig verwaterde aandelental in combinatie met de netto kaspositie en winstgroei.

Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.

Wat moet €128,66 waarmaken?

De huidige waardering vraagt dat de onderliggende winstgroei een eventuele daling van de koers-winstverhouding opvangt. Bij 8 procent gewenst koersrendement per jaar komt de vereiste koers in september 2029 uit rond €162,10, exclusief dividend. Daalt de portefeuillemultiple van 25,2 naar 22, dan moet de winst stevig groeien. Een zwakkere dollar maakt die opgave voor een eurobelegger nog zwaarder, terwijl een sterkere dollar helpt.

De reverse module rekent terug vanuit prijs, eindwaardering en valuta. Het gaat niet om een voorspelling. De uitkomst laat zien welke combinatie al in de huidige prijs besloten ligt. Het kwartaaldividend komt boven op het koersrendement, maar kan door bronbelasting, transactiekosten en het moment van herbeleggen anders uitpakken per belegger.

Drie jaren, drie paden

In het bearscenario groeit de onderliggende winst beperkt en daalt de waardering. De mogelijke koersen zijn €107,80 in 2027, €102,00 in 2028 en €102,60 in 2029. In het middenscenario blijft de winst per aandeel profiteren van groei en bescheiden netto inkoop: €135,00, €144,00 en €154,10. In het gunstige scenario houden hoge marges, investeringen en netto inkoop elkaar in evenwicht: €159,30, €186,30 en €210,60. Contant dividend hoort bij totaalrendement en staat buiten deze koersen.

Waar de volgende fondsmomentopname om draait

Vanguard publiceert de portefeuillewaardering en samenstelling met vertraging. De nuttigste signalen liggen daarom ook bij de bedrijven zelf. Kijk bij de grootste posities naar het volledig verwaterde aandelental, de uitgaven aan inkoop en de aandelenbeloning. Daalt het aandelental nauwelijks ondanks tientallen miljarden aan inkoop, dan gaat veel kas naar het neutraliseren van nieuwe aandelen. Daalt het aandelental wel, controleer dan of de schuld niet tegelijk hard oploopt.

Ook het verschil tussen fondsrendement en indexrendement blijft belangrijk. VUSA volgt de netto-total-returnvariant van de S&P 500, houdt fysieke aandelen aan en berekent 0,07 procent jaarlijkse kosten. De tracking error was volgens Vanguard over één jaar 0,01 procent per 31 augustus. Dat is klein. De veel grotere onzekerheden zitten in bedrijfswinsten, waardering en de dollar.

Een uitkerende ETF vraagt bovendien discipline rond dividend. Op de ex-dividenddatum daalt de koers in beginsel met de uitkering. Wie alleen de koersgrafiek vergelijkt met een accumulerend fonds, trekt daarom snel de verkeerde conclusie. Het ontvangen dividend moet worden opgeteld of herbelegd om totaalrendement eerlijk te vergelijken.

De conclusie

VUSA blijft een goedkoop en breed instrument, maar breedte neemt waarderingsrisico niet weg. Bij €128,66 koopt de belegger een portefeuille op 25,2 keer winst. Netto aandeleninkoop kan de winst per aandeel versnellen, alleen koopt iedere dollar bij deze waardering minder winst terug. De doorslag ligt bij drie cijfers: totale winstgroei, verandering van het verwaterde aandelental en de prijs waartegen kas in eigen aandelen verdwijnt.

Lees ook: Vanguard S&P 500 ETF: goedkoop fonds, dure index