Prosus moet nu zonder Tencent kas laten zien

In het kort

Prosus meldde bij de jaarcijfers van 29 juni dat alle drie de regionale ecosystemen winstgevend waren geworden. De aangepaste EBITDA van de e-commerceactiviteiten steeg naar ongeveer $1,3 miljard en de vrije kasstroom bereikte $1,5 miljard. Zonder het Tencent-dividend bleef ongeveer $275 miljoen over.

Die laatste vergelijking is de echte toets. Prosus wil niet eeuwig vooral een beurskorting rond Tencent zijn. De eigen bedrijven in maaltijdbezorging, fintech, classifieds en reizen moeten zelfstandig kas genereren. De overname van Just Eat Takeaway kan daarbij schaal en synergie leveren, maar voegt ook integratierisico en een nieuwe kapitaalclaim toe.

De slotkoers op Euronext Amsterdam bedroeg op 28 september €36,21. Dit keer gaat het niet om Prosus als eenvoudige NAV-korting. De vraag is hoeveel autonome e-commercekas nodig is om de eigen portefeuille als bedrijf te laten tellen.

Aangepaste EBITDA is het begin van de brug

Aangepaste EBITDA helpt om operationele vooruitgang te zien, maar is geen geld op de bank. Rente, belasting, centrale kosten, werkkapitaal, capex en aandelenbeloning komen daarna. Ook kunnen verkoopopbrengsten of ontvangen dividenden de kas verhogen zonder dat de eigen activiteiten structureel beter draaien.

De module start bij $1,3 miljard aangepaste EBITDA en trekt gekozen kasposten af. De vergelijking met $275 miljoen vrije kas exclusief Tencent-dividend maakt duidelijk hoeveel van de operationele winst nog niet als autonome kas bij de holding belandt.

Het positieve argument is dat de richting sterk is. Enkele jaren geleden vroegen veel portefeuillebedrijven voortdurend nieuw geld. Nu zijn de ecosystemen als groep winstgevend en kan schaal de centrale kosten verdunnen. Het negatieve argument is dat één winstgevend jaar na grote aanpassingen nog geen bewijs van een stabiele kasmachine is.

Just Eat moet meer leveren dan extra omzet

Prosus nam Just Eat Takeaway over voor ongeveer €4,1 miljard. Over het eerste opgenomen deel rapporteerde Just Eat omzet en aangepaste EBITDA, terwijl de volumes nog daalden. De waardering hangt daarom minder af van de gerapporteerde omzet dan van de verbetering van marge, logistieke dichtheid en klantbehoud.

De interactieve module koppelt de overnameprijs aan start-EBITDA, synergie en een waarderingsmultiple. Zij laat zien dat synergie geen persberichtterm is, maar een vereiste om de aankoopprijs terug te verdienen. Besparingen moeten bovendien duurzaam zijn. Minder marketing kan de marge tijdelijk verhogen en later groei kosten.

De industriële logica is begrijpelijk. Meer restaurants, bezorgers en bestellingen kunnen de kosten per order verlagen. Technologie, betaaloplossingen en data kunnen over regio’s worden gedeeld. Toch zijn maaltijdbezorgingsmarkten lokaal. Regelgeving, arbeidskosten en concurrentie verschillen per stad. Een Europese integratie krijgt daarom niet automatisch dezelfde economie als iFood in Brazilië.

iFood toont wat een volwassen platform kan worden

iFood combineert maaltijdbezorging met betalingen en andere diensten. Dat vergroot de omzet per klant en kan de frequentie verhogen. Prosus wil vergelijkbare ecosystemen bouwen in Latijns-Amerika, India en Europa. De strategische gedachte is dat meerdere diensten dezelfde klantrelatie goedkoper benutten.

De grens ligt bij complexiteit. Een ecosysteem kan data en distributie delen, maar management moet ook veel verschillende bedrijven integreren. Centrale kosten en verkeerde kapitaalallocatie kunnen de voordelen opslokken. Daarom moet de autonome vrije kas per regio stijgen, niet alleen de aangepaste EBITDA op groepsniveau.

Lees ook: [Shopify’s kwartaalcijfers en koersdaling uitgelegd](/post/shopify-goede-kwartaalcijfers-en-koersdaling-uitgelegd)

De kas moet zonder Tencent zichtbaar worden

Tencent blijft een zeer waardevol bezit en het dividend is echte kas. Het probleem ontstaat wanneer beleggers de Tencent-kas gebruiken om zwakke eigen activiteiten te verbergen. De eigen portefeuille verdient een operationele waarde pas wanneer zij na capex en centrale kosten geld oplevert.

De reverse module wijst een modeldeel van de beurswaarde toe aan e-commerce en berekent welke vrije kas in 2029 nodig is voor een gekozen rendement. Die toerekening is geen door Prosus gerapporteerde waarde. Zij dwingt wel een expliciete keuze af. Wie de eigen activiteiten €35 miljard waard vindt en 10% rendement verlangt, moet veel meer dan $275 miljoen jaarlijkse vrije kas zien.

Dezelfde euro mag niet dubbel worden geteld. Wanneer Tencent-aandelen worden verkocht om Just Eat te financieren of eigen aandelen in te kopen, daalt de toekomstige Tencentblootstelling. De opbrengst kan waarde creëren, maar blijft een omzetting van activa en geen gratis kasstroom.

Drie koerspaden

Voor de totale koers gebruiken we een vereenvoudigde winst per aandeel als samenvatting van Tencent, de eigen activiteiten, centrale kosten en aandeleninkoop. In het bearscenario blijft de bijdrage van e-commerce klein en daalt de multiple. Het middenscenario veronderstelt dat Just Eat en de andere ecosystemen vrije kas toevoegen. Het gunstige scenario vraagt sterke kasgroei en succesvolle integratie.

De scenario’s leveren voor 2027, 2028 en 2029 telkens een mogelijke koers. Dividend is niet toegevoegd. De winst per aandeel bevat de veronderstelde effecten van inkoop en verwatering al. Daardoor wordt de waarde van het inkoopprogramma niet een tweede keer boven op de koers gezet.

De tegenargumenten blijven serieus

Prosus is afhankelijk van valuta, regelgeving en concurrentie in meerdere markten. Private waarderingen zijn minder transparant dan beurskoersen. Een overname kan managementaandacht opslokken en de beloofde synergie kan lager uitvallen. Bovendien kan de korting op de nettovermogenswaarde blijven bestaan, zelfs als de operationele prestaties verbeteren.

Daar staat een aantrekkelijk argument tegenover. Wanneer eigen activiteiten kas genereren, hoeft Prosus minder op verkoop van Tencent te leunen. De holding wordt dan eenvoudiger te waarderen en kan investeringen, inkoop en dividend uit meerdere bronnen financieren. Dat kan de structurele korting verkleinen zonder dat beleggers op sentiment hoeven te wachten.

Bij €36,21 blijft Tencent belangrijk, maar Just Eat en de andere ecosystemen bepalen steeds meer of Prosus een zelfstandige compounding machine wordt. De komende rapportages moeten vooral aantonen dat aangepaste winst doorstroomt naar vrije kas exclusief Tencent. Dat is de stap die de portefeuille van verzameling naar onderneming brengt.