Alibaba belooft enorme cloudcapaciteit maar verwatering loert

De cloud verkoopt rekenkracht, opslag en software. AI verandert de productmix: klanten vragen om veel duurdere versnellers en snelle netwerken. Dat kan de omzet sterk verhogen, maar alleen wanneer de capaciteit daadwerkelijk wordt gebruikt en de prijs voldoende marge bevat.

Alibaba financiert de groeispurt deels met nieuw kapitaal. Op 26 augustus meldde de groep een plaatsing van 710 miljoen gewone aandelen tegen HK$112,70, gelijk aan 88,75 miljoen Amerikaanse ADS’en bij acht gewone aandelen per ADS. Die verwatering maakt winstgroei per ADS de strengste maatstaf.

Twintig gigawatt maakt de schaal zichtbaar

Een gigawatt zegt hoeveel elektrisch vermogen datacenters kunnen gebruiken. Het is geen directe omzetmaatstaf. Capaciteit kan in aanbouw zijn, tijdelijk ongebruikt blijven of door minder rendabele workloads worden bezet. De eerste module vertaalt 20 gigawatt en 70% benutting naar 14 gigawatt effectief gebruikte capaciteit.

De omvang is aanzienlijk. AI-clusters vragen niet alleen stroom voor chips, maar ook voor koeling, opslag en netwerkapparatuur. Locatiekeuze hangt daardoor af van energieprijzen, netaansluitingen, vergunningen en de nabijheid van klanten. Nieuwe regio’s vergroten de keuze, maar verhogen ook de operationele complexiteit.

Alibaba combineert infrastructuur met eigen modellen uit de Qwen-familie en werkt aan eigen chips. Verticale integratie kan kosten verlagen en producten beter op elkaar afstemmen. Zij kan ook leiden tot hoge ontwikkelingskosten en technologische keuzes die snel verouderen.

De commerciële vraag blijft doorslaggevend. Een model kan populair zijn bij ontwikkelaars zonder veel omzet op te leveren. Cloudklanten moeten rekenuren, opslag, databases en zakelijke software afnemen. Alleen dan worden downloads en gebruik omgezet in kas.

De investering komt vóór de winst

Datacenters vragen kapitaal lang voordat de volledige bezetting is bereikt. Alibaba moet grond, apparatuur en stroomcontracten vastleggen. Nieuwe accelerators kunnen sneller verouderen dan traditionele servers, waardoor de economische afschrijving hoger is dan de boekhoudkundige afschrijving.

De tweede module rekent met $8 miljard investering per gigawatt. Twintig gigawatt vraagt dan $160 miljard. Bij 14 gigawatt effectieve benutting en $6 miljard jaaromzet per benutte gigawatt ontstaat $84 miljard omzet. Dat is 52,5% van de illustratieve investering per jaar, vóór energiekosten, personeel, afschrijving en belasting.

Dit is geen voorspelling, maar het toont de hefboom. Een lagere benutting treft zowel omzet als marge, terwijl de investering grotendeels vaststaat. Een hogere benutting verspreidt afschrijving en onderhoud over meer verkoop.

Verwatering verhoogt de drempel per ADS

De aandelenplaatsing van augustus brengt kapitaal binnen, maar vergroot het aantal aanspraken op toekomstige winst. De 710 miljoen gewone aandelen komen overeen met 88,75 miljoen ADS’en. De precieze procentuele verwatering hangt af van de volledig verwaterde aandelenbasis en eventuele inkoop.

Nieuwe aandelen zijn niet automatisch negatief. Wanneer Alibaba het geld tegen een hoog rendement investeert, kan de winst per ADS alsnog stijgen. De fout zou zijn om alleen naar totale cloudomzet te kijken. De relevante uitkomst is vrije kasstroom en winst per verwaterd ADS na alle investeringen.

De optimistische visie is dat China en internationale klanten nog aan het begin van AI-adoptie staan. Alibaba beschikt over een grote klantenbasis, handelsdata, softwarekennis en distributie. Een eigen model- en chipstack kan de kosten per berekening verlagen en klanten binnen het ecosysteem houden.

Het tegenargument is dat cloudinfrastructuur kapitaalintensief en competitief is. Prijsverlagingen kunnen de bezetting verhogen maar de marge uithollen. Amerikaanse exportbeperkingen kunnen toegang tot de nieuwste chips bemoeilijken. Binnen China concurreren andere technologiebedrijven en telecomaanbieders om dezelfde grote klanten.

Daar komt governance bij. Beleggers in het Amerikaanse ADS bezitten economisch belang via een juridische structuur die verschilt van direct eigendom van Chinese operationele activa. Politieke en regelgevende risico’s verdienen daarom een structurele korting ten opzichte van vergelijkbare Amerikaanse cloudbedrijven.

Waardering bij $105,85

Het Amerikaanse ADS van Alibaba sloot op vrijdag 2 oktober op de New York Stock Exchange op $105,85. Eén ADS vertegenwoordigt acht gewone aandelen. Voor de reverse valuation gebruiken we $8,50 genormaliseerde winst per verwaterd ADS en een multiple van 14.

De huidige koers vraagt $7,56 winst per ADS in 2029. Dat is een daling van 3,8% per jaar vanaf de gekozen basis. Die ogenschijnlijk lage drempel weerspiegelt dat beleggers een relatief lage multiple toekennen aan het geopolitieke, regelgevende en investeringsrisico.

Voor 10% jaarlijks koersrendement zou het ADS in 2029 ongeveer $140,88 moeten noteren. Bij veertien keer winst is $10,06 winst per ADS nodig. Vanaf $8,50 vraagt dat ongeveer 5,8% groei per jaar. De cloudinvesteringen moeten dus niet alleen omzet leveren, maar ook de verwaterde winstbasis vergroten.

Het bearscenario gebruikt 4% winstgroei, 10,1 keer winst en 3% jaarlijkse verwatering. Dat geeft $82,11 in 2027, $82,83 in 2028 en $83,56 in 2029. Het middenpad rekent met 14% groei, veertien keer en 3% verwatering: $131,59, $145,51 en $160,91. Het gunstige pad combineert 22% groei met 15,7 keer winst en komt op $164,03, $194,12 en $229,72.

De formule is genormaliseerde winst per ADS maal de multiple, gecorrigeerd voor de netto verandering van de aandelenbasis. Nettokas wordt niet dubbel toegevoegd en investeringen worden niet genegeerd. Hun effect loopt via toekomstige winst, kasstroom en de multiple.

De meetpunten tot 2032

De eerste toets is cloudomzet uit externe klanten, los van interne Alibaba-activiteiten. De tweede is de aangepaste EBITA-marge van de cloud. De derde is kapitaaluitgaven tegenover vrije kasstroom. De vierde is groei van winst per verwaterd ADS.

Ook bezetting en energie-efficiëntie verdienen aandacht. Meer gigawatt is alleen positief wanneer klanten de capaciteit gebruiken tegen aantrekkelijke prijzen. Een hoge omzetgroei met dalende vrije kasstroom kan betekenen dat de groep te veel vooruit financiert.

Lees ook: Waarom Chinese aandelen zoals BYD, Alibaba, Tencent en andere flink dalen.

Alibaba heeft de schaal om een grote AI-infrastructuur te bouwen. De beursprijs vraagt niet om perfectie, maar de aandelenplaatsing maakt de lat per ADS hoger. Twintig gigawatt wordt pas waarde wanneer benutting, marge en vrije kasstroom sneller groeien dan het aantal aandelen.