Volkswagen verliest zijn plek in de topindex en dit bepaalt of €75 goedkoop is

De afboeking maakt de pijn zichtbaar

In de bijgestelde prognose van 18 september rekent Volkswagen op ongeveer 315 miljard euro omzet en een operationele marge van maximaal 1%, tegenover eerder 4% tot 5,5%. Het concern verwacht circa 10 miljard euro aan bijzondere lasten, waaronder ongeveer 6 miljard euro afboeking op goodwill rond Porsche. Zonder de bijzondere posten voorziet het een operationele marge van circa 4%.

Die goodwill is een boekhoudkundige waarde die steunt op toekomstige verdiencapaciteit. Een afboeking daarop betekent niet dat er die dag 6 miljard euro van de bankrekening verdwijnt. Dat onderscheid voorkomt dat een belegger het acute liquiditeitsprobleem te groot inschat. Maar de afboeking ontstaat evenmin uit het niets: de eerdere economische verwachtingen dragen de geboekte waarde onvoldoende.

Een niet-contante last kan dus wel degelijk een financiële waarschuwing zijn. De onderneming verliest vandaag geen nieuwe stapel bankbiljetten door de boeking, maar erkent dat een eerder gewaardeerde toekomst minder oplevert. De relevante vervolgvraag is hoeveel van die lagere verdiencapaciteit blijvend is en hoeveel met concrete ingrepen kan herstellen.

Ook de aangepaste marge van 4% verdient een kritische blik. Normaliseren is nuttig wanneer een last uitzonderlijk is. Als elk volgend jaar opnieuw reorganisatiekosten, productcorrecties of projectafboekingen nodig zijn, wordt een deel daarvan feitelijk een terugkerende prijs van het bedrijfsmodel. Dan betaalt de aandeelhouder de verbeterde winst op papier telkens met een nieuwe rekening elders.

Eén procentpunt marge vertegenwoordigt miljarden

Op 315 miljard euro omzet staat ieder procentpunt operationele marge gelijk aan ongeveer 3,15 miljard euro bedrijfsresultaat. Dat is een eigen rekensom, vóór rente, belastingen en minderheidsaandeelhouders. Bij 1% marge resteert hooguit 3,15 miljard; bij 4% is dat 12,6 miljard. Die laatste uitkomst ligt ongeveer 9,45 miljard hoger, in dezelfde orde als de aangekondigde bijzondere lasten. Afgeronde prognoses sluiten niet noodzakelijk exact op elkaar aan.

Deze hefboom werkt twee kanten op. Een onderneming met veel vaste kosten kan haar winst snel herstellen wanneer prijs, bezetting en kostenbeheersing verbeteren. Maar een beperkte verslechtering van de opbrengst per auto kan ook een groot deel van de overgebleven winst opslokken. Meer auto's verkopen helpt pas voldoende als de extra omzet een aantrekkelijke bijdrage levert na de kosten van die verkoop.

Een fictief voorbeeld maakt het probleem tastbaar. Verkoopt een fabrikant 100 auto's met 2.000 euro bijdrage per auto, dan ontstaat 200.000 euro om vaste kosten te dekken. Verkoopt hij er dankzij korting 110, maar daalt die bijdrage naar 1.500 euro, dan resteert 165.000 euro. Het volume stijgt 10%, terwijl de bijdrage 17,5% daalt. Dit zijn geen cijfers van Volkswagen; ze tonen waarom marktaandeel en aandeelhoudersrendement uiteen kunnen lopen.

Daarom moet Oliver Blumes herstelstrategie uiteindelijk zichtbaar worden in winstgevende verkopen en kasstroom. Een hoger afleveringscijfer zonder inzicht in prijs, productmix en kosten kan even goed een duur gekocht succes zijn. Voor de waardering is de marge op de volgende auto minstens zo belangrijk als het aantal auto's dat de fabriek verlaat.

De kasstroom biedt houvast maar is geen vrijbrief

Volkswagen handhaaft de prognose voor de netto kasstroom van de autodivisie op 3 tot 6 miljard euro en die voor de nettoliquiditeit op 32 tot 34 miljard euro. Die bedragen horen bij de autodivisie en mogen niet achteloos worden behandeld als vrij uitkeerbare cash van het volledige concern. Ze laten wel zien waarom een forse boekhoudkundige winstdaling niet automatisch dezelfde kasuitstroom veroorzaakt.

De kwaliteit van die kasstroom wordt de volgende toets. Minder voorraad kan tijdelijk geld vrijmaken. Later betalen aan leveranciers kan hetzelfde doen. Uitstel van investeringen verbetert de kasstroom op korte termijn, maar kan de concurrentiepositie later schaden. Structurele verbetering zou betekenen dat de onderneming na noodzakelijke investeringen terugkerend geld overhoudt, zonder voortdurend toekomstige uitgaven naar voren te schuiven of juist uit te stellen.

Operationele winst, nettowinst en kasstroom beantwoorden verschillende vragen. De operationele marge toont wat de activiteiten verdienen vóór bepaalde financiële en fiscale posten. Voor het aandeel telt vervolgens de winst die aan de aandeelhouders toekomt. Voor de betaalbaarheid van dividend en investeringen moet die winst uiteindelijk ook in geld worden omgezet.

Onze winstbasis voor de waardering bedraagt circa 5,24 miljard euro over de laatste twaalf maanden, na minderheidsbelangen en de relevante vergoeding op hybride kapitaal. Dat komt uit de combinatie van het jaarverslag en de halfjaarrapportage. Het is historische winst, waarin de nieuwe tegenwind nog niet volledig zichtbaar hoeft te zijn. Een lage multiple over deze periode mag daarom geen stilzwijgende voorspelling worden dat de winst minstens op dit niveau blijft.

Wat moet Volkswagen verdienen om 75 euro te dragen?

Voor het preferente aandeel VOW3 gebruiken we 75,42 euro, de koersregistratie van 21 september om 16.55 uur zoals getoond door de bron. Het concern heeft ongeveer 501,3 miljoen gewone en preferente aandelen samen. De winst alleen door het aantal preferente aandelen delen zou de winst per aandeel ernstig overschatten. De kleine extra dividendrechtcomponent van het preferente aandeel is in het model verwerkt.

Op de historische winstbasis komt de winst per preferent aandeel uit rond 10,49 euro. Dat geeft ongeveer 7,2 keer de winst. Het aantrekkelijke getal bevat echter precies de onzekerheid waar deze analyse om draait: welke winst blijft na de waarschuwing en de noodzakelijke ingrepen over?

Bij 10% jaarlijks koersrendement moet 75,42 euro over drie jaar ongeveer 100,39 euro worden. Tegen een aangenomen eindwaardering van zeven keer winst is circa 14,34 euro winst per preferent aandeel nodig. Omgerekend naar het totale aandelenkapitaal vraagt dat ongeveer 7,17 miljard euro jaarlijkse winst voor aandeelhouders. Dat ligt circa 37% boven de gebruikte historische basis.

Dat herstel is denkbaar, maar geen kleine formaliteit. De winst moet eerst de huidige tegenwind doorstaan en vervolgens voldoende herstellen. Bovendien bepaalt de toekomstige multiple hoeveel herstel nodig is. Een markt die Volkswagen blijvend minder betrouwbaar vindt, kan ook bij hogere winst een lager veelvoud blijven betalen. Dan moet de onderneming harder werken voor hetzelfde beursrendement.

Lees ook: Amerikaanse inkoop van eigen schuld gaat een gigantisch impact hebben op de beurs en dit moet je weten erover

Drie herstelpaden voor de komende drie jaar

In het zwakke scenario daalt de jaarlijkse winst voor aandeelhouders naar 3 miljard, 2,5 miljard en 2 miljard euro. Bij vijf keer winst ontstaan voor september 2027, 2028 en 2029 modelkoersen van ongeveer 30,10, 25,11 en 20,12 euro. Dit scenario laat zien hoe een aanvankelijk lage koers-winstverhouding verdwijnt zodra de winst eronder wegzakt.

Het middenscenario gebruikt achtereenvolgens 5 miljard, 6,5 miljard en 8 miljard euro winst, telkens tegen zeven keer winst. De uitkomsten zijn circa 70,07, 91,01 en 111,96 euro. De onderneming herstelt dan geleidelijk en bereikt in het derde jaar een winst boven de reverse vereiste 7,17 miljard. Vanaf 75,42 euro betekent de einduitkomst ongeveer 14% jaarlijks koersrendement, exclusief dividend.

In het sterke scenario worden de winsten 7 miljard, 9 miljard en 11 miljard euro en betaalt de markt negen keer winst. Dan volgen ongeveer 125,99, 161,90 en 197,81 euro. Dat vereist tegelijk een beter bedrijf en meer vertrouwen in de houdbaarheid van de winst. De drie scenario's zijn onze aannames, zonder toegekende kansen. Ze zijn geen analistenconsensus.

Het middenscenario van 111,96 euro over drie jaar vertegenwoordigt bij 10% rendementseis ongeveer 84,12 euro vandaag. Tegenover 75,42 euro geeft dat circa 10% korting op die modelwaarde. Dat is veel minder spectaculair dan twaalf cent betalen voor iedere euro omzet. De mogelijke onderwaardering hangt vooral aan het slagen van het herstel, niet aan de omvang van de bestaande onderneming.

De indexuitgang verandert de kasstroom niet

Volgens de indexwijziging van STOXX verlaat Volkswagen op 21 september de Euro Stoxx 50. Fondsen die de index volgen, moeten hun posities aan de gewijzigde samenstelling aanpassen. Dat kan handelsstromen veroorzaken, maar de precieze koersimpact staat daarmee niet vast. De wijziging was bovendien eerder aangekondigd en kan al deels in posities zijn verwerkt.

De indexuitgang verklaart ook niet hoeveel Volkswagen in 2029 verdient. Voor een langetermijnbelegger zijn prijsdiscipline, noodzakelijke investeringen en terugkerende kasopbrengsten veel belangrijker. Een tijdelijke verkoper kan een kans creëren wanneer de onderliggende waarde goed te onderbouwen is. Zonder die onderbouwing blijft het vooral een andere partij die hetzelfde aandeel wil verkopen.

Volkswagen biedt op deze koers een serieuze herstelmogelijkheid, met een serieuze kans dat het herstel opnieuw tegenvalt. Het middenscenario kan een aantrekkelijk rendement opleveren. Maar de veiligheidsmarge is veel smaller dan de lage omzetwaardering doet vermoeden. De overtuigendste volgende stap zou een kwartaal zijn waarin betere marges ook doorwerken in kasstroom, terwijl nieuwe bijzondere lasten afnemen. Dan verdient de herstelthese meer gewicht. Tot die tijd koopt de belegger vooral vertrouwen in de uitvoering van Blumes plannen.

Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code KANS.