Uber houdt 24 cent per boekingsdollar en dat moet omhoog

In het kort

Uber verwerkte in het tweede kwartaal 58,0 miljard dollar aan boekingen en zette daarvan 14,2 miljard dollar om. De boekingswaarde groeide met 24 procent, terwijl de omzet 12 procent steeg doordat de verslaglegging van sommige activiteiten veranderde. Belangrijker is dat de aangepaste EBITDA met 33 procent naar 2,8 miljard dollar opliep en de vrije kasstroom 2,8 miljard dollar bedroeg. Bij 69,36 dollar vraagt de koers niet om een wonder, maar wel om een platform dat per boekingsdollar steeds meer winst en kasstroom maakt.

Op 29 september om 20.30 uur UTC stond Uber op 69,36 dollar aan de New York Stock Exchange. Dat is een veel nuchterder vertrekpunt dan het aantal robotaxi’s dat het bedrijf ooit kan inzetten. Uber is in de eerste plaats een marktplaats die reizigers, bezorgklanten, chauffeurs, koeriers en bedrijven bij elkaar brengt. De waarde ontstaat als elke extra transactie weinig centrale kosten toevoegt.

Bij de kwartaalcijfers van 5 augustus meldde Uber 3,867 miljard ritten, 18 procent meer dan een jaar eerder. Het aantal actieve platformgebruikers steeg met 16 procent naar 208 miljoen en het aantal ritten per gebruiker met 2 procent. Die combinatie is gezond: groei komt zowel van meer klanten als van iets intensiever gebruik.

De omzetlaag zegt meer dan één groeipercentage

Brutoboekingen zijn de totale waarde die door het platform loopt. Daaruit gaan betalingen naar chauffeurs, restaurants en andere aanbieders. Omzet is alleen het deel dat Uber zelf verantwoordt. In het tweede kwartaal kwam 58,022 miljard dollar boekingswaarde uit bij 14,191 miljard dollar omzet. Dat is ongeveer 24,5 cent omzet per boekingsdollar.

Die verhouding is geen simpele prijs die Uber vrij kan verhogen. De mix tussen Mobility, Delivery en Freight verschilt, net als de vraag of Uber als bemiddelaar of als hoofdverantwoordelijke partij boekt. In het kwartaal drukten veranderingen in het bedrijfsmodel de gerapporteerde omzetgroei volgens Uber met 8 procentpunt. Daarom is het gevaarlijk om 12 procent omzetgroei naast 24 procent boekingsgroei te zetten en meteen te besluiten dat de prijszetting verslechtert.

Wat wel telt, is dat de aangepaste EBITDA-marge op boekingswaarde steeg van 4,5 naar 4,9 procent. Vier tiende procentpunt klinkt klein, maar op 58 miljard dollar boekingen vertegenwoordigt dat ruim 230 miljoen dollar per kwartaal. De eerste module laat zien hoe omzet en aangepaste winst op dezelfde boekingsbasis reageren.

Iedere rit moet meer waarde leveren zonder de markt te verstoren

De gemiddelde boeking bedroeg in het kwartaal ongeveer 15 dollar per rit. Daarvan werd circa 3,67 dollar omzet. Dit gemiddelde mengt een autorit in New York met een maaltijd in Amsterdam en een vrachtboeking in de Verenigde Staten. Het is dus geen tariefkaart, maar wel een bruikbare controle op de economie van het platform.

De sterkste tegenwerping tegen het schaalverhaal is dat Uber niet alleen software verkoopt. Chauffeurs en koeriers moeten genoeg verdienen, klanten vergelijken prijzen en steden stellen regels. Een hogere commissie kan op korte termijn de marge helpen, maar tegelijk het aanbod verzwakken of klanten naar concurrenten duwen. In Europa komen daar arbeidsregels en lokale vergunningen bij. Voor Nederlandse beleggers speelt bovendien de euro-dollarbeweging mee, omdat koers en resultaten in dollars luiden.

De juiste vraag is daarom niet hoeveel Uber maximaal kan afromen. Het gaat erom of betere routeplanning, advertenties, lidmaatschappen en een hogere ritdichtheid de waarde per transactie verhogen zonder dat één partij de rekening niet meer wil betalen.

Kasstroom maakt het verschil tussen platformwinst en boekhoudwinst

Uber rapporteerde 1,9 miljard dollar GAAP-operationele winst, 30 procent meer dan een jaar eerder. De nettowinst van 2,4 miljard dollar zag er nog sterker uit, maar daarin zat een positieve herwaardering van 1,6 miljard dollar vóór belasting op aandelenbelangen. Dat is geen opbrengst uit een extra rit en daarom geen goede basis voor een structurele waardering.

De vrije kasstroom biedt een schoner anker. Uber genereerde 2,862 miljard dollar operationele kasstroom en hield na investeringen 2,792 miljard dollar over. Over de laatste twaalf maanden kwam de vrije kasstroom voor het eerst boven 10 miljard dollar. Dat geeft ruimte voor productontwikkeling, overnames en aandeleninkoop, maar het geld kan maar één keer worden uitgegeven.

Robotaxi-investeringen veranderen deze rekensom zodra Uber voertuigen, depots of andere zware activa zelf moet financieren. Dan daalt de kasconversie, ook als de aangepaste EBITDA mooi blijft. Met de module hieronder is zichtbaar hoeveel extra jaarlijkse investering de huidige kasstroomkwaliteit kan dragen.

Lees ook: Airbnb bewijst dat het meer is dan een pandemie winnaar

De koers vraagt beheerste winstgroei en geen stilstand

Bij 69,36 dollar en een gerapporteerde winst van 4,57 dollar per aandeel oogt Uber op ongeveer 15 keer de winst goedkoop. Dat getal bevat echter de positieve herwaardering van belangen. Voor de omgekeerde waardering gebruiken we daarom 3,60 dollar genormaliseerde winst per aandeel als modelaanname. Wie over drie jaar 8 procent koersrendement per jaar wil en dan 20 keer de winst betaalt, heeft in september 2029 ongeveer 4,37 dollar winst per aandeel nodig.

Dat komt neer op circa 6,7 procent groei per jaar vanaf de gekozen basis. De eis lijkt haalbaar naast 33 procent groei van aangepaste EBITDA, maar het verschil tussen beide maatstaven is belangrijk. Aandelenbeloning, belastingen, rente en herwaarderingen verdwijnen niet omdat de operationele trend goed is. Ook netto-inkoop moet werkelijk het verwaterde aandelenbestand verlagen.

De module rekent de vereiste winst opnieuw uit als de rendementseis of eindwaardering verandert. Een eindmultiple van 16 in plaats van 20 tilt de benodigde winst flink op. Dat is precies het risico van een bedrijf waarvan de operationele kwaliteit verbetert terwijl de markt minder voor toekomstige winst wil betalen.

Drie jaar laat zien hoeveel marge voor fouten resteert

De scenario’s zijn geen koersdoelen en ook geen kansen. Ze verbinden een mogelijke winst per aandeel aan een mogelijke waardering op 29 september 2027, 2028 en 2029. In het ongunstige pad blijft de winst vrijwel vlak en zakt de multiple geleidelijk. In het middenscenario groeit de winst door schaal en kasdiscipline. Het gunstige pad veronderstelt dat Mobility en Delivery tegelijk groeien, advertenties bijdragen en nieuwe vervoersvormen weinig kapitaal vragen.

Het tegenargument is sterk: Uber heeft al laten zien dat boekingsgroei sneller in aangepaste winst kan landen. Toch blijft de kwaliteit van die hefboom belangrijker dan de snelheid alleen. Zolang vrije kasstroom per boekingsdollar stijgt en het verwaterde aandelenbestand daalt, verdient Uber een gezonde waardering. Als investeringen structureel sneller groeien dan de kasstroom, verdwijnt juist het voordeel van het kapitaallichte platform.

Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.

Foto: Uber, officiële archieffoto.