TSMC groeit razendsnel en nu moet de marge standhouden

De omzet van TSMC groeit zo hard dat het bijna onwerkelijk oogt. In augustus boekte de chipfabrikant TWD 514,8 miljard omzet, 53,3% meer dan een jaar eerder. Over de eerste acht maanden kwam de teller op TWD 3,39 biljoen, een stijging van 39,3%. Dat zijn cijfers die passen bij de uitzonderlijke investeringsgolf rond kunstmatige intelligentie. Toch is omzetgroei alleen niet genoeg om een koers van $459,20 voor het Amerikaanse ADR te dragen. De beslissende vraag is hoeveel van die extra omzet als winst en vrije kas overblijft.

De maandcijfers vertellen meer dan alleen groei

TSMC publiceert iedere maand omzet. Dat geeft beleggers sneller zicht op de vraag dan bij veel andere chipbedrijven. Augustus was sterk, maar een enkele maand kan worden beïnvloed door het moment waarop wafers worden geleverd en gefactureerd. Daarom telt vooral het patroon. De omzet over januari tot en met augustus steeg 39,3%, dus de versnelling in augustus staat niet op zichzelf. Het bedrijf zit midden in een uitzonderlijk krachtige cyclus waarin klanten capaciteit voor geavanceerde processen vastleggen.

De sterke cijfers komen vooral doordat de modernste productietechnieken schaars zijn. NVIDIA, AMD, Apple en andere ontwerpers kunnen hun krachtigste chips niet zomaar bij een andere fabrikant laten maken. Productie op 3 nanometer en straks 2 nanometer vraagt jaren aan proceskennis, machines en samenwerking met leveranciers als ASML. Die voorsprong geeft TSMC prijszettingsmacht. Tegelijk blijft het een kapitaalintensief bedrijf: nieuwe fabrieken kosten tientallen miljarden en moeten daarna voldoende bezet blijven.

Marge is de echte kwaliteitscontrole

Voor het derde kwartaal verwacht TSMC $44,6 tot $45,8 miljard omzet. De brutomarge moet uitkomen op 65% tot 67% en de operationele marge op 56% tot 58%. Dat is uitzonderlijk hoog voor een fabrikant. Bij het midden van de bandbreedte zou ongeveer $25,8 miljard operationele winst overblijven. Dat is precies waarom de markt bereid is een stevige waardering te betalen. Het bedrijf verkoopt geen gewone fabriekscapaciteit, maar toegang tot een productieproces dat voor veel klanten onmisbaar is.

De marge kan wel schommelen. Nieuwe productietechnieken beginnen vaak met lagere opbrengsten, omdat nog niet iedere wafer evenveel bruikbare chips oplevert. Ook fabrieken buiten Taiwan zijn duurder. Valuta werkt door, omdat veel omzet in dollars binnenkomt en een groot deel van de kosten in Taiwanese dollars wordt gemaakt. Wie alleen naar de huidige 66% brutomarge kijkt, mist dus de gevoeligheid voor opstartkosten en bezettingsgraad.

Het verdienmodel rust op klantvertrouwen

TSMC ontwerpt zelf geen concurrerende processoren. Die neutraliteit is een belangrijk voordeel. Klanten kunnen hun meest gevoelige chipontwerpen bij de fabrikant onderbrengen zonder bang te zijn dat TSMC er een eigen product tegenover zet. Samsung en Intel combineren productie met eigen chipactiviteiten. Dat maakt hun klantrelatie ingewikkelder. TSMC heeft van deze zuivere foundry-aanpak een schaalvoordeel gemaakt: meer klanten leveren meer productie-ervaring op, en die ervaring trekt weer nieuwe klanten aan.

Lees ook hoe de AI-keten rond ASML en ARM steeds meer kapitaal vraagt.

Die sterke positie betekent niet dat concurrentie verdwenen is. Samsung blijft investeren in geavanceerde productie en Intel probeert met externe klanten opnieuw schaal te bouwen. Bovendien kunnen grote klanten onderhandelen over prijs, capaciteit en levering. De grootste klantconcentratie zit niet altijd rechtstreeks in de omzetrapportage, omdat de eindvraag via meerdere ontwerpen en cloudbedrijven loopt. Een vertraging bij enkele AI-platforms kan daardoor sneller door de keten slaan dan de brede klantenlijst suggereert.

Wat moet TSMC waarmaken?

Bij een koers van $459,20 draait de waardering niet om de vraag of TSMC een goed bedrijf is. Dat is het. De vraag is hoeveel winstgroei al is ingeprijsd. Met een veronderstelde startwinst van $14,50 per ADR, een koers-winstverhouding van 27 in 2029 en 8% gewenst jaarlijks rendement moet de winst per ADR ongeveer 16% per jaar groeien. Dat is haalbaar als AI, 2 nanometer en geavanceerde verpakking stevig blijven groeien. Het is ambitieus als de huidige marges normaliseren.

De reverse valuation maakt ook duidelijk waarom een lager eindmultiple zwaar weegt. Als beleggers in 2029 nog maar 22 keer de winst willen betalen, moet TSMC veel sneller groeien om hetzelfde rendement te bieden. Een hogere multiple kan juist een deel van de operationele opdracht overnemen. Dat is geen gratis meevaller: de multiple blijft alleen hoog wanneer de markt vertrouwen houdt in technologische voorsprong, geopolitieke continuïteit en kapitaaldiscipline.

Het sterkste tegenargument

Het beste positieve argument is dat de wereld nog maar aan het begin staat van AI-infrastructuur. Training vraagt steeds krachtigere chips, terwijl inferentie veel breder wordt uitgerold in zoekmachines, software, robots en apparaten. TSMC verdient aan bijna al die toepassingen, ongeacht welk chipmerk uiteindelijk wint. Bovendien kan geavanceerde verpakking een tweede bron van schaarste en prijszettingsmacht worden.

Het sterkste tegenargument is dat juist deze kwaliteit al ruim wordt betaald. Een productiebedrijf kan niet onbeperkt groeien zonder enorme investeringen. Als klanten hun voorraden opbouwen, eigen chips uitstellen of cloudcapex afremmen, kan de bezettingsgraad dalen terwijl afschrijvingen doorlopen. Ook blijft de ligging van de belangrijkste fabrieken in Taiwan een risico dat niet netjes in één discontovoet past.

Drie mogelijke koerspaden

In het bearscenario zakt de brutomarge, vertraagt AI-vraag en betaalt de markt in 2029 nog 22 keer de winst. In het middenscenario groeit de winst dubbelcijferig en blijft de waardering rond 27 keer. In het gunstige scenario blijven geavanceerde nodes schaars, groeit verpakking mee en houdt TSMC een bovengemiddelde multiple. De koersen hieronder zijn rekenpaden, geen voorspellingen.

De maandcijfers van augustus bevestigen dat de vraag nu uitzonderlijk sterk is. De volgende controlepunten zijn de septemberomzet op 8 oktober en de kwartaalcijfers op 15 oktober. Daar moet blijken of de omzetband wordt gehaald, of de marge aan de bovenkant blijft en hoeveel kapitaal nodig is om de volgende generatie capaciteit te bouwen. Voor beleggers is dat belangrijker dan nog een maand met zo'n hoog groeipercentage.

De kern is simpel. TSMC hoeft bij deze koers niet alleen meer chips te verkopen. Het moet de combinatie van snelle groei, hoge bezettingsgraad en uitzonderlijke marge vasthouden. Lukt dat, dan kan de winst de waardering inlopen. Wordt één van die drie zwakker, dan biedt de huidige prijs minder bescherming dan het sterke bedrijf zelf doet vermoeden.

Even tussendoor. Beleggen is al ingewikkeld genoeg. Met code INSIDER krijg je tijdelijk 20% korting op een abonnement van De Belegger.