SpaceX vliegt door, maar de grootste rekening ligt op aarde

Een raket die opstijgt, levert een overtuigend beeld op. Een datacenter dat geld moet gaan verdienen, is minder fotogeniek. Toch ligt juist daar een groot deel van de financiële opgave voor het beursgenoteerde SpaceX. Wie alleen naar lanceersuccessen kijkt, kan een technisch sterk bedrijf zien en tegelijk de grootste rekening missen.

Volgens NASA’s bericht van 1 oktober vertrok Crew-13 die dag met een Falcon 9 en Dragon. Zulke opdrachten ondersteunen de positie van SpaceX als operationele ruimtevaartleverancier. Ze vertellen alleen weinig over het rendement op de enorme investeringen elders in de groep. Een geslaagde missie en een aantrekkelijk aandeel zijn twee verschillende beoordelingsvragen.

De onderneming achter het ruimtevaartbeeld

De economische logica van SpaceX bestaat uit verschillende lagen. Lanceringen vragen voertuigen, infrastructuur en een betrouwbare planning. Satellietinternet vraagt daarnaast een netwerk dat klanten langdurig gebruiken. AI-rekencapaciteit heeft weer een andere kostenstructuur: chips, stroom, gebouwen en veel kapitaal voordat de bezetting voldoende hoog is.

Dat maakt het bedrijf interessant. Een onderneming met meerdere sterke activiteiten kan kennis, infrastructuur en financiering delen. Het maakt de beoordeling ook lastiger. De winst van een volwassen activiteit kan verdwijnen in een project waarvan de opbrengst pas jaren later zichtbaar wordt. Dat hoeft geen slechte investering te zijn, maar het is wel iets anders dan winst die vandaag beschikbaar is voor de aandeelhouder.

Bij de kwartaalcijfers van 4 augustus over het tweede kwartaal rapporteerde SpaceX $7,814 miljard omzet en $541 miljoen nettoverlies. Connectiviteit leverde $4,291 miljard omzet en $1,656 miljard operationele winst. De AI-activiteit behaalde $2,561 miljard omzet, maar boekte operationeel $1,257 miljard verlies. De totale investeringen bedroegen $18,369 miljard, waarvan $15,828 miljard bij AI.

Operationele winst is wat na de normale bedrijfskosten overblijft, vóór financiering en belasting. Investeringen zijn betalingen voor bijvoorbeeld apparatuur die meerdere jaren meegaat. Die betalingen verdwijnen niet allemaal direct uit de winst; ze worden vaak over jaren als afschrijving verwerkt. Daarom kan een winstcijfer veel vriendelijker ogen dan de kasrekening. De verdeling van de investeringen maakt dat verschil tastbaar:

Waarom de eerste klant niet genoeg is

De belangrijkste vraag bij nieuwe rekencapaciteit is niet uitsluitend of iemand een contract tekent. Het gaat om de combinatie van prijs, gebruik, looptijd, energiekosten en de levensduur van de apparatuur. Een grote klant die weinig betaalt en elk jaar nieuwe hardware verlangt, kan veel omzet opleveren zonder veel waarde te creëren.

SpaceX meldde in augustus $14,1 miljard aan gecontracteerde AI-verkopen, inclusief al verantwoorde omzet. Dat bedrag is dus niet volledig toekomstige omzet. Bij een contract volgt betaling bovendien niet altijd tegelijk met levering, en levering niet altijd tegelijk met het moment waarop omzet boekhoudkundig wordt erkend. Een orderboek is nuttig bewijs van vraag, maar geen spaarrekening.

Stel dat een datacenter voor honderd euro capaciteit bouwt. Een contract voor twintig euro per jaar klinkt aantrekkelijk. Maar daarvan moeten stroom, onderhoud, personeel, vervanging en financiering nog worden betaald. Als de apparatuur eerder veroudert dan verwacht, wordt de terugverdientijd ineens krap. Bij AI is daarom niet alleen de groei belangrijk, maar ook hoeveel nieuwe investeringen nodig zijn om die groei vast te houden.

Dat sluit aan bij de afweging in ons artikel over de waarderingen van OpenAI, Anthropic en SpaceX. Een hoge ondernemingswaarde en veel beschikbaar kapitaal lossen de vraag naar toekomstige opbrengsten niet op. Ze maken het mogelijk om langer te investeren, en vergroten daarmee soms juist de schaal van de uiteindelijke test.

Starlink kan ondersteunen, maar geld heeft alternatieven

Het sterke argument vóór SpaceX is dat het niet volledig afhankelijk is van een belofte zonder inkomsten. Connectiviteit levert al operationele winst. Daarmee heeft de groep een andere uitgangspositie dan een jonge AI-onderneming die voor elke uitbreiding opnieuw naar beleggers moet.

Toch heeft intern beschikbaar geld een prijs. Iedere dollar voor AI kan niet tegelijk worden gebruikt voor extra satellieten, schuldvermindering of een uitkering. Aandeelhouders hoeven dus niet alleen te vragen of de groep haar investeringen kan financieren. Ze moeten ook vragen of de gekozen projecten beter renderen dan de alternatieven.

De financierbaarheid van groei is niet hetzelfde als de aantrekkelijkheid ervan. In de volgende kasbrug zijn beide invoeren eigen aannames. Bij $20 miljard operationele kasstroom en $60 miljard investeringen blijft een tekort van $40 miljard over. Dat voorbeeld is geen jaarprognose, maar laat zien hoe weinig een positief operationeel cijfer op zichzelf zegt:

Het tegenargument is redelijk: juist vroeg investeren kan een voorsprong creëren die later lastig in te halen is. Wie te lang wacht op bewijs van de volledige opbrengst, loopt mogelijk de grootste groeifase mis. Daar staat tegenover dat concurrenten eveneens capaciteit bouwen. Een technische voorsprong helpt minder wanneer de marktprijs voor rekentijd sneller daalt dan de kosten.

Wat zit er in $158,96?

Het uitgangspunt is $158,96 voor SpaceX Class A, ticker SPCX op Nasdaq, de koers van 2 oktober 2026. Die kan inmiddels zijn veranderd; kijk voor de laatste stand bij De Belegger. Het aandeel heeft ISIN US84615Q1031.

De kwartaalrapportage noemt per 28 juli samen ongeveer 13,182 miljard uitstaande aandelen van klasse A en B. Voor de economische beurswaarde tellen beide mee. Het veel lagere gewogen aantal aandelen uit de winstberekening over het kwartaal is geen geschikte actuele noemer na de beursgang. Op die uitstaande basis vertegenwoordigt $158,96 ongeveer $2.095 miljard aandelenwaarde. Latere verwatering kan die berekening veranderen.

Een gewone koers-winstverhouding helpt bij een verlieslatende groep weinig. Daarom draaien we de waardering om: welke omzet zou een toekomstige ondernemingswaarde kunnen dragen? Ondernemingswaarde is de waarde van de bedrijfsactiviteiten; om bij aandelenwaarde te komen, voegen we nettokas toe of trekken we nettoschuld af.

Bij 14,1 miljard aandelen, $25 miljard nettokas en achttien keer omzet in 2029 is circa $123 miljard jaaromzet nodig om de huidige prijs te dragen. Voor tien procent jaarlijks koersrendement tot eind 2029 wordt dat circa $168 miljard. Dat zijn modeluitkomsten, geen bedrijfsverwachtingen. De rekensom staat hieronder, met ongeveer 3,24 jaar tussen peildatum en eind 2029:

Achttien keer omzet is op zichzelf al een stevige aanname. Bij een operationele marge van 22 procent komt dat neer op ongeveer 82 keer operationele winst. Rente, belasting en investeringen moeten dan nog worden betaald. Een hoge omzetmultiple verstopt gemakkelijk hoe ver de winst nog in de toekomst ligt.

Lees ook: Wat AMD en SpaceX bij hun kwartaalcijfers moesten bewijzen. De vragen over vraag, investeringen en kasstroom helpen ook om de volgende rapportage te beoordelen.

Drie mogelijke routes naar 2029

De scenarioformule is omzet maal een gekozen omzetmultiple, plus nettokas, gedeeld door het toekomstige aantal aandelen. Alle omzet- en kasbedragen staan in miljarden dollars; de aandelenbasis in miljarden aandelen. De volledige jaarlijkse aannames zijn in de module zichtbaar. De aandelenpaden omvatten verwatering en mogelijke financiering. Aandelenbeloning wordt niet daarnaast als een tweede waarderingsaftrek geboekt.

Het bearpad rekent met $50, $65 en $80 miljard omzet in 2027, 2028 en 2029, afnemende multiples en uiteindelijk nettoschuld. Dat geeft mogelijke jaareindekoersen van $53,68, $55,71 en $54,17. Het middenpad vraagt $80, $130 en $190 miljard omzet en geeft $133,33, $190,58 en $244,33. In het gunstige pad lopen de inkomsten naar $350 miljard in 2029; de mogelijke koersen zijn $252,59, $418,84 en $601,42.

Bij die paden horen veronderstelde operationele marges in 2029 van respectievelijk 15, 22 en 28 procent. De kaspaden veronderstellen dat investeringen en financiering binnen de gekozen eindpositie passen. Dividend is niet meegenomen. Dit zijn geen kansgewogen koersdoelen: vooral het gunstige pad verlangt uitzonderlijk veel commerciële uitvoering én een blijvend hoge waardering.

Pak je kans! Word lid met de code GRAAG en krijg 50 procent korting.

Bij de volgende cijfers is de interessantste verandering daarom misschien geen nieuw lanceerrecord. Het kan ook een stijging van de bezetting zijn, minder investeringen per extra dollar omzet, of aantoonbaar betere kasstromen uit AI. SpaceX heeft laten zien dat het ingewikkelde technische systemen kan bouwen. De aandeelhouder moet nu volgen of de grootste nieuwe systemen ook voldoende geld opleveren.