Wall Street betaalt bijna de prijs van de internetzeepbel

Een beurs hoeft niet eerst door een recessie te worden getroffen om hard te dalen. Soms is het genoeg dat beleggers hun verwachtingen een maatje kleiner maken. Een uitstekend bedrijf kan dan goede resultaten publiceren en toch een slechte belegging blijken, omdat de koper vooraf al voor een bijna perfecte toekomst betaalde.

Precies dat maakt de huidige waardering ongemakkelijk. Volgens de dagelijkse berekening van Multpl stond de Shiller-ratio bij het Amerikaanse slot van vrijdag 2 oktober 2026 op 41,38. Dezelfde bron vermeldt een historisch gemiddelde van 17,42 en een maandrecord van 44,19 in december 1999. Een actuele dagschatting en een historisch maandcijfer zijn niet precies dezelfde meetmomenten, maar het verschil in orde van grootte tegenover het langjarige gemiddelde is onmiskenbaar.

Een prijskaartje dat nauwelijks ruimte laat voor fouten

De Shiller ratio, ook CAPE genoemd, deelt de aandelenkoers door de gemiddelde winst over de voorafgaande tien jaar, gecorrigeerd voor inflatie. Economen Robert Shiller en John Campbell ontwikkelden deze maatstaf om door tijdelijke winstpieken en recessies heen te kijken. De toelichting bij Shillers oorspronkelijke gegevens beschrijft zowel die lange reeks als de gebruikte koers-, winst- en inflatiecijfers. Een CAPE van veertig betekent dat beleggers veertig keer die afgevlakte jaarwinst betalen.

Dat is iets anders dan veertig keer de laatst gerapporteerde jaarwinst, en ook iets anders dan veertig keer de winst die analisten volgend jaar verwachten. In een markt met snel stijgende winsten kan de gewone koers-winstverhouding veel lager uitvallen. Wie deze drie getallen door elkaar haalt, kan dezelfde beurs tegelijk goedkoop en extreem duur laten lijken.

Het gevaar ontstaat wanneer twee verwachtingen tegelijk moeten uitkomen. Bedrijven moeten veel meer verdienen én beleggers moeten bereid blijven daar een royaal prijskaartje aan te hangen. Zolang beide meewerken, lijken hoge waarderingen zichzelf te bewijzen. Zodra één tegenvalt, verdwijnt die vanzelfsprekendheid. De economie hoeft daarvoor niet in te storten.

De zes historische alarmsignalen blijken geen natuurwet

De rondgaande waarschuwing luidt dat de CAPE slechts zes keer minstens twee maanden boven dertig bleef en dat de eerdere vijf periodes allemaal eindigden in een zware beursdaling. Dat klinkt bijna als een natuurwet. Alleen zit er veel vrijheid in de manier waarop zulke periodes worden afgebakend.

Een letterlijke telling in de oorspronkelijke maandreeks van Shiller levert acht aaneengesloten reeksen op, inclusief de lopende. De zes bekende periodes beginnen in 1929, 1997, 2017, 2019, 2020 en november 2023. Maar ook november 2001 tot en met januari 2002 en juli tot en met augustus 2023 voldoen aan de regel van minstens twee opeenvolgende maanden boven dertig. Losse maanden boven de grens tellen hierbij niet mee.

Die extra reeksen maken de markt niet goedkoper. Ze maken wel duidelijk dat het getal zes geen objectief aftellende klok is. Wie korte onderbrekingen samenvoegt tot één brede beurscyclus, kan een andere telling krijgen. Daar hoort dan een vaste regel bij. De geraadpleegde download loopt tot september 2026; de septemberkoers is daarin nog de slotstand van 1 september en enkele inflatiegegevens zijn geschat. Voor de recentere stand gebruiken we daarom de afzonderlijk gedateerde dagschatting.

Ook het moment van instappen maakt veel uit. In juni 1997 bedroeg de maandgemiddelde koers van de Amerikaanse aandelenreeks 876,29. In maart 2000 was dat 1.442,21. Dat is 64,6 procent hoger, berekend als 1.442,21 gedeeld door 876,29, min één. Deze nominale koersvergelijking bevat geen dividend en gebruikt maandgemiddelden, geen dagelijkse top- en bodemkoersen. Wie bij het eerste alarm verkocht, miste dus eerst een grote stijging.

Daar komt bij dat de beroemdste crashcijfers verschillende indices en tijdvakken combineren. Een verlies van de Dow tijdens de Grote Depressie is niet hetzelfde als een verlies van de Nasdaq na de internetzeepbel. En een pandemie ontstaat niet doordat een waarderingsratio dertig passeert. Hoge prijzen kunnen een schok versterken; ze vertellen niet welke schok morgen komt.

Een kwart van het vermogen weg zonder dat de winst daalt

De kwetsbaarheid is zonder crashvoorspelling al groot genoeg. Neem een afgerond rekenvoorbeeld met een CAPE van veertig en een onveranderde gemiddelde reële winst. Als de markt uiteindelijk dertig keer die winst wil betalen, wordt de nieuwe koers 30 gedeeld door 40, oftewel 75 procent van de oude koers. Het koersverlies is dan 25 procent, terwijl de winstbasis niet is verslechterd.

Een fictieve aandelenportefeuille van €100.000 zou daarmee naar €75.000 zakken. Om daarna weer €100.000 te bereiken is €25.000 herstel op een kleinere basis nodig: €25.000 gedeeld door €75.000 is 33,3 procent. Verlies en herstel zijn dus niet elkaars spiegelbeeld. Bij een halvering is zelfs een verdubbeling nodig om terug te komen.

Dit is een eenmalige waarderingsschok, geen jaarlijks of maandelijks verwacht rendement. De bedragen zijn bruto koerswaarden, vóór kosten en belasting en zonder dividend; de wisselkoers en het prijspeil blijven in het voorbeeld gelijk. Bij een portefeuille met 60 procent aandelen en 40 procent onveranderd spaargeld kost dezelfde aandelendaling €15.000 in plaats van €25.000. De kleinere klap heeft een tegenprijs: dat spaargeld profiteert ook niet van een verdere aandelenrally.

Voor iemand die binnenkort geld moet opnemen, weegt dit risico zwaarder dan voor een belegger die nog twintig jaar blijft inleggen. De eerste kan gedwongen worden juist op een slecht moment te verkopen. De tweede kan met nieuwe inleg meer aandelen kopen wanneer de prijzen dalen, mits inkomen en financiële buffer dat toelaten. Een Europese belegger in Amerikaanse aandelen heeft daarnaast valutarisico: een zwakkere dollar kan het resultaat in euro extra drukken, een sterkere dollar kan het dempen.

Hoe hard moeten winsten groeien om de koers te redden

De omgekeerde vraag is interessanter dan alleen vragen hoeveel de beurs kan verliezen. Hoeveel moeten bedrijven verdienen om een hoge koers alsnog betaalbaar te maken? Bij een gelijkblijvende reële koers moet de tienjaarsgemiddelde winst met 33,3 procent stijgen om een CAPE van veertig naar dertig te brengen. De verhouding is 40 gedeeld door 30.

Dat betekent niet dat één jaar met 33,3 procent winstgroei het probleem oplost. De ratio bevat tien jaar geschiedenis. Nieuwe winsten schuiven maar geleidelijk naar binnen, terwijl oude jaren uit het gemiddelde verdwijnen. Daardoor werkt een winstexplosie in het komende kwartaal slechts beperkt door in deze specifieke maatstaf.

Een vereenvoudigd voorbeeld maakt die vertraging zichtbaar. Veronderstel dat ieder van de afgelopen tien jaren een reële winst van honderd rekeneenheden opleverde. Bij CAPE veertig hoort dan een koers van 4.000 rekeneenheden. Om die koers na drie jaar te combineren met CAPE dertig is een gemiddelde winst van 133,33 nodig. Zeven oude jaren leveren samen 700; de drie nieuwe jaren moeten samen 633,33 opleveren: tien maal 133,33 min 700.

Dat vraagt in elk nieuw jaar gemiddeld 211,11 rekeneenheden, ruim 111 procent boven het oude niveau. Dit is geen voorspelling en geen vereiste jaarlijkse groeivoet. Het is het constante winstniveau dat drie vervangende jaren in dit eenvoudige model nodig hebben. In werkelijkheid verschillen oude jaarwinsten sterk en kunnen juist zwakke jaren uit de reeks verdwijnen. De les blijft dat een traag winstgemiddelde niet onmiddellijk wordt ingehaald door goed nieuws.

Drie mogelijke routes voor 2027 tot en met 2029

Om de ruimte tussen paniek en euforie te laten zien, gebruiken we dezelfde fictieve winstgeschiedenis met tien jaren van honderd. De startkoers krijgt indexwaarde honderd en de start-CAPE is afgerond veertig. We plaatsen die modelbasis aan het einde van 2026 en rekenen de kalenderjaren 2027, 2028 en 2029 door. Peildatum is 4 oktober 2026; het model veronderstelt geen extra beweging in de resterende maanden van 2026.

De formule is ieder jaar dezelfde: koersindex = nieuw tienjaarsgemiddelde van de reële winst × CAPE, gedeeld door veertig. In het basisscenario groeien de nieuwe jaarwinsten jaarlijks met tien procent: 110, 121 en 133,1. De CAPE daalt naar respectievelijk 38, 35 en 32. Dat geeft koersindices van 96,0, 90,2 en 85,1. Zelfs met groei eindigt de belegger na drie jaar met ongeveer 14,9 procent minder reële koerswaarde.

In het zwakke scenario blijft de jaarlijkse reële winst honderd en zakt de CAPE naar 32, 28 en 25. De koersindex wordt dan 80, 70 en 62,5. Het totale koersverlies bedraagt 37,5 procent. Dit pad veronderstelt geen instorting van de winst: alleen dat beleggers hun bereidheid om een hoge prijs te betalen flink terugschroeven.

In het sterke scenario groeien de jaarwinsten jaarlijks met twintig procent, terwijl de CAPE veertig blijft. De koersindex loopt dan op naar 102,0, 106,4 en 113,7. De reële koerswinst over drie jaar is 13,7 procent. Een blijvend hoge waardering kan dus samengaan met verder oplopende koersen, als de onderliggende verdiensten voldoende groeien.

Deze scenario’s hebben geen toegekende kansen en zijn geen S&P 500-koersdoelen. Ze isoleren de werking van een tienjaarsgemiddelde en een veranderend prijskaartje. Dividend, kosten, belasting en valuta ontbreken; alle winsten en koerswaarden zijn in constante koopkracht. Het gaat om bruto reële koersverandering over drie jaar, niet om het netto totaalrendement van een fonds. De vereenvoudigde winstgeschiedenis is de belangrijkste beperking.

Het gevaar zit in de prijs die voor vooruitgang wordt betaald

Het sterkste argument van optimisten verdient serieus gewicht. Winstgevende technologiebedrijven kunnen productiever worden, nieuwe markten openen en meer geld verdienen. De Amerikaanse beurs van vandaag heeft een andere samenstelling dan die van 1929. In een analyse van 22 oktober 2025 benadrukt Vanguard dat sterke bedrijfswinsten hoge waarderingen gedeeltelijk kunnen verklaren, maar dat zulke waarderingen de markt ook gevoeliger maken voor teleurstellingen. Vanguard noemt waardering nadrukkelijk geen instrument om het volgende omslagpunt te timen.

Ook de maatstaf zelf is niet perfect. Shiller licht op zijn datasite toe dat veranderend uitkeringsbeleid, met meer aandeleninkoop in plaats van dividend, de groei van de winst per aandeel en daarmee de CAPE kan beïnvloeden. Daarom bestaat ook een aangepaste total-returnvariant. Het gemiddelde uit anderhalve eeuw is dus geen wettelijk maximum waar iedere moderne beurs verplicht naar terug moet.

Dat neemt de rekening voor de koper niet weg. Wie tegen een hoge prijs koopt, profiteert alleen voldoende van vooruitgang als de winstgroei die prijs rechtvaardigt. Ondernemerschap kan uitstekend floreren terwijl aandeelhouders een mager rendement behalen. Het succes van een technologie en het rendement op een duur gekocht aandeel zijn verschillende zaken.

Lees ook: De beurs staat hoog, het vertrouwen ligt op de grond en waarom Box 3 het erger kan maken.

Ons oordeel is dat deze beurs weinig ruimte laat voor gemakzucht. Een CAPE boven veertig is een reden om de prijs, spreiding en benodigde opnames scherp te beoordelen. Het is geen bewijs dat maandag de crash begint. Het bewijs dat deze waarschuwing zou afzwakken, is meerdere jaren sterke reële winstgroei én een dalende waardering zonder zware koersschade. Blijft vooral de prijs stijgen terwijl de winstverwachtingen teruglopen, dan wordt de rekening juist gevaarlijker.