Noem de bijbedrijven van Nebius geen gratis opties

In het kort

Nebius haalde in het tweede kwartaal 98% van de groepsomzet uit AI cloud. Avride, TripleTen, Toloka en het minderheidsbelang in ClickHouse kunnen waardevol zijn, maar ze maken de huidige omzetbasis nauwelijks breder. Beleggers noemen zulke activiteiten graag gratis opties. Dat is te gemakkelijk. Ze gebruiken kapitaal en managementaandacht, kunnen verlies maken en hebben alleen waarde wanneer een koper of toekomstige kasstroom die waarde kan onderbouwen.

Nebius Class A noteerde op 28 september op Nasdaq op $231,88. Bij de cijfers van 12 augustus meldde de groep over het kwartaal tot 30 juni $582,3 miljoen omzet, 454% meer dan een jaar eerder. AI-cloudomzet bedroeg $574,9 miljoen en de jaarlijkse terugkerende omzet, ARR, stond op $3,0 miljard. De cloudactiviteit behaalde $285,7 miljoen adjusted EBITDA, een marge van 49,7%. Op groepsniveau was dat $236,2 miljoen.

De kwartaalcijfers tonen twee verhalen tegelijk. De cloud groeit uitzonderlijk snel en wordt operationeel winstgevend. Tegelijk investeerde Nebius ongeveer $5,7 miljard in één kwartaal. De onderneming had volgens de aandeelhoudersbrief ongeveer $8 miljard aan kasmiddelen, inclusief $2,3 miljard operationele kasstroom, en verwacht in 2026 meer dan $9 miljard aan klantvooruitbetalingen.

De som der delen begint bij het kernbedrijf

AI cloud is geen onderdeel naast de rest. Het is de onderneming die vrijwel alle omzet en positieve adjusted EBITDA levert. De andere activiteiten zijn daarom geen diversificatie van de huidige winst. Ze zijn afzonderlijke weddenschappen die op termijn kunnen worden verkocht, afgesplitst of uitgebouwd.

Het verschil tussen cloud-EBITDA van $285,7 miljoen en groeps-EBITDA van $236,2 miljoen is $49,5 miljoen in het kwartaal. Dat verschil is geen zuivere verliesrekening van de bijbedrijven, want er zitten ook centrale kosten en eliminaties in. Het laat wel zien dat optionaliteit niet kosteloos is. Op jaarbasis zou hetzelfde verschil bijna $200 miljoen bedragen.

Avride ontwikkelt autonome bezorging en mobiliteit en meldde dat het aantal leveringen meer dan verdrievoudigde. Sinds de start waren er meer dan 600.000 leveringen. TripleTen breidde het onderwijsaanbod uit met AI Systems Engineering en werkte aan efficiëntie. Dat zijn echte operationele activiteiten, maar de aandeelhoudersbrief publiceert geen complete zelfstandige kasstroomwaardering per onderdeel.

ClickHouse is waardevol, maar het percentage ontbreekt

ClickHouse haalde in januari 2026 $400 miljoen op tegen een waardering van ongeveer $15 miljard. Nebius omschrijft het eigen belang als een significant minderheidsbelang, maar publiceert in de aandeelhoudersbrief geen exact percentage. Iedere som-der-delenwaardering die een precies miljardenbedrag aan Nebius toerekent, gebruikt dus een aanname.

Bij een geschat belang van 8% vertegenwoordigt een waardering van $15 miljard $1,2 miljard voor Nebius. Tel $2 miljard voor Avride, TripleTen en Toloka op en deel door 255 miljoen economische aandelen, dan komt de modeloptionaliteit op ongeveer $12,55 per aandeel. Bij een ander belang, lagere private waardering of hogere verwatering verandert dat snel.

Lees ook: Nebius groeit hard en toch komt de vrije kasstroom later.

Private waarderingen zijn bovendien geen kas. Een financieringsronde bepaalt de prijs van een klein pakket onder specifieke voorwaarden. Een verkoop van het hele belang kan korting, belasting of beperkingen meebrengen. Het is daarom verstandiger de waarde met een bandbreedte te behandelen en geen dollar dubbel te tellen in zowel kas als bijbedrijf.

Vooruitbetalingen zijn financiering én verplichting

Meer dan $9 miljard aan verwachte klantvooruitbetalingen is krachtige validatie van de vraag. Het verlaagt de externe financieringsbehoefte en deelt het bouwrisico met klanten. Maar vooruitbetaalde kas is niet volledig vrij. Nebius moet capaciteit leveren, hardware inkopen, datacenters bouwen en dienstverlening over de contractperiode uitvoeren.

De onderneming schrijft servers en netwerkapparatuur volgens de aandeelhoudersbrief in vijf jaar af. Bij snelle technologische veroudering kan de economische levensduur korter zijn. Dan daalt de prijs van oudere rekenkracht sneller of zijn extra investeringen nodig om concurrerend te blijven. Adjusted EBITDA telt afschrijving niet mee en kan daardoor veel sterker lijken dan vrije kasstroom.

De hoge cloudebitdamarge is dus belangrijk, maar niet het eindpunt. De belegger moet omzet per megawatt, benutting, contractduur, stroomkosten en onderhoudsinvesteringen volgen. Een datacenter dat vol is met vooruitbetaalde klanten kan zeer rendabel zijn. Een gebouw dat te vroeg of met verouderde chips wordt opgeleverd, kan juist kapitaal vernietigen.

Wat vraagt $231,88?

De reverse waardering vertaalt de koers naar vereiste cloudomzet. Wie 12% jaarlijks koersrendement wil, in 2029 rekent met 270 miljoen aandelen, $4 miljard netto kas, $2 miljard aan bijbedrijven en zeven keer de cloudomzet, heeft ongeveer $13,0 miljard cloudomzet nodig. Dat is ruim vier keer de ARR van $3,0 miljard uit het tweede kwartaal van 2026.

Die groei is niet onmogelijk voor een jonge AI-infrastructuurspeler. Zij vereist wel enorme capaciteit, hoge benutting en beperkte prijsdruk. Een lagere omzetmultiple maakt de vereiste omzet veel groter. Meer verwatering verdeelt dezelfde ondernemingswaarde over meer aandelen. Een deel van de huidige kas is bovendien bestemd voor capex, waardoor $4 miljard netto kas in 2029 geen vanzelfsprekendheid is.

Het bear-scenario combineert lagere omzetgroei, aflopende kas en verwatering. Het middenscenario veronderstelt dat de contracten snel in draaiende capaciteit veranderen en dat Nebius een stevige multiple houdt. Het gunstige scenario vraagt $22 miljard omzet in 2029, hoge benutting en een blijvend ruime waardering.

Het sterkste tegenargument

Het beste argument vóór Nebius is dat de onderneming precies in de schaarste van de AI-markt zit. Klanten betalen vooraf, de cloudactiviteit is al adjusted-ebitdapositief en de omzet groeit veel sneller dan bij gevestigde infrastructuurbedrijven. De bijbedrijven kunnen extra waarde leveren zonder dat zij de cloudstrategie hoeven te verstoren.

Het sterkste tegenargument is de kapitaalintensiteit. Groei vraagt miljarden voordat afschrijving, stroom en vernieuwing volledig zichtbaar zijn. Vooruitbetalingen helpen, maar creëren leveringsverplichtingen. Private belangen bieden waarde, maar compenseren geen te hoge prijs voor het kernbedrijf.

Conclusie

Nebius is in de eerste plaats een snelgroeiende AI-cloudonderneming. De overige activiteiten verdienen een afzonderlijke waardering, met expliciete percentages, kosten en verwatering. Bij $231,88 moet de cloudomzet in drie jaar meermaals over de kop terwijl de onderneming de kapitaalrekening beheerst. De bijbedrijven zijn niet waardeloos. Ze zijn ook niet gratis. De kwaliteit van het aandeel wordt uiteindelijk bepaald door wat de cloud na alle investeringen per aandeel overhoudt.

Beeld: Arkady Volozh, oprichter en CEO van Nebius. Foto Mark David, CC BY-SA 4.0, archiefbeeld van 12 september 2024.