Niet elke euro kredietgroei is bij ING evenveel waard

In het kort

ING groeide in het tweede kwartaal met €15,2 miljard aan kernleningen, maar retail en wholesale verdienen niet hetzelfde op het kapitaal achter die groei. Retail leverde op een toegewezen kapitaalbasis van 13% CET1 een rendement op eigen vermogen van 27,0%. Wholesale Banking kwam uit op 12,5%. Een euro kredietgroei is daarom pas waardevol wanneer rente, kosten en kredietrisico ruim meer opleveren dan het kapitaal dat toezichthouders en de bank ervoor reserveren.

Het aandeel sloot op 28 september op Euronext Amsterdam op €31,88. Bij de resultaten van 30 juli meldde ING €1,95 miljard nettowinst, €2,92 miljard winst vóór belasting en €1,28 miljard fee-inkomsten. De bank trok €15,9 miljard extra kerndeposito’s aan, rapporteerde een CET1-ratio van 13,1% en hield de kredietkosten op 15 basispunten. Het tussentijdse dividend werd vastgesteld op €0,40 per aandeel.

ING verhoogde de verwachting voor het rendement op tastbaar eigen vermogen naar meer dan 15% in 2026 en meer dan 16% in 2027. Dat is sterk, maar de houdbaarheid hangt af van de mix. Hoge rente-inkomsten kunnen normaliseren, spaarders kunnen een groter deel opeisen en nieuwe leningen kunnen later meer kredietverliezen geven.

Retail groeide vier keer zo hard als wholesale

Van de gerapporteerde kernkredietgroei kwam €12,1 miljard uit Retail Banking en €3,0 miljard uit Wholesale Banking. Binnen retail groeiden hypotheken met €7,1 miljard en zakelijke leningen met €4,2 miljard. Hypotheken hebben doorgaans een laag risicogewicht wanneer de onderpanden en klanten sterk zijn. Zakelijke leningen kunnen meer rente opleveren, maar vragen ook meer kapitaal en kredietanalyse.

De verdeling is gunstig zolang de hypotheekmarge voldoende blijft. Een hypotheek met een laag risicogewicht kan op weinig kapitaal een aantrekkelijk rendement leveren, zelfs wanneer de renteopslag klein is. Dat voordeel verdwijnt wanneer fundingkosten sneller stijgen dan de hypotheekrente of wanneer huizenprijzen en betaalbaarheid verslechteren.

Wholesale groeide minder, maar de balansmaatstaf vertelt niet het hele verhaal. Handelsfinanciering, cashmanagement en advies kunnen fee-inkomsten opleveren zonder dezelfde leninggroei. Omgekeerd kunnen grote bedrijfsleningen in stress snel risicogewichten en voorzieningen laten oplopen.

Kapitaal is de verborgen kostprijs van kredietgroei

Banken financieren leningen grotendeels met deposito’s en schuld, maar moeten ook eigen kernkapitaal aanhouden. De hoeveelheid hangt af van de risicogewogen activa, RWA. Een hypotheek van €1 kan bijvoorbeeld veel minder RWA geven dan €1 ongedekte bedrijfsfinanciering.

Bij €15,2 miljard nieuwe leningen, een gemiddeld risicogewicht van 35% en een CET1-ratio van 13,1% vraagt de eenvoudige rekensom ongeveer €0,70 miljard extra kernkapitaal. Dat kapitaal kan dan niet tegelijk worden uitgekeerd of gebruikt voor andere groei. De rente en fee-inkomsten moeten dus genoeg zijn om op die €0,70 miljard een aantrekkelijk rendement te maken.

ING rapporteerde €181,1 miljard RWA bij retail en €143,9 miljard bij wholesale. De wholesale-RWA daalde in het kwartaal 3,6%, mede door ongeveer €1 miljard RWA-verlichting uit een synthetic risk transfer. Bij zo’n transactie draagt ING een deel van het kredietrisico economisch over, waardoor minder kapitaal nodig kan zijn. De vergoeding voor die bescherming verlaagt wel de opbrengst. Kapitaalverlichting is waardevol wanneer de kosten lager zijn dan het rendement dat ING elders op het vrijgekomen kapitaal kan verdienen.

Lees ook: Bij Goldman vertelt boekwaarde een strenger verhaal dan één sterk beursjaar.

Een hoog segmentrendement kan tijdelijk zijn

De gemelde retail-ROE van 27,0% steekt ruim boven de 12,5% bij wholesale uit. Met elk €10 miljard toegewezen kapitaal levert dat in een eenvoudige jaarrekening €2,70 miljard tegenover €1,25 miljard winst. De echte segmentrekening bevat uiteraard andere inkomsten, kosten, belasting en kapitaaldefinities, maar het verschil laat zien waarom de mix telt.

Retail profiteert van schaal, digitale distributie en een groot depositoplatform. Wholesale levert diversificatie, internationale klanten en fee-activiteiten. Het zou te simpel zijn om wholesale daarom af te bouwen tot alleen de hoogste ROE overblijft. Grote zakelijke relaties gebruiken meerdere diensten en kunnen retailmarkten ondersteunen. De relevante vraag is of ieder segment boven de eigen kapitaalkosten verdient door de cyclus heen.

Kredietkosten van 15 basispunten zijn laag. Dat ondersteunt het huidige rendement, maar vormt geen vaste ondergrens. Bij een recessie of problemen in commercieel vastgoed en bedrijfsfinanciering kunnen voorzieningen oplopen. Nieuwe leningen zien er in het jaar van verstrekking vrijwel altijd goed uit; hun kwaliteit blijkt pas wanneer klanten door een zwakke periode gaan.

Wat vraagt €31,88?

De reverse waardering combineert dividend en winst. Wie 9% totaalrendement per jaar wil, jaarlijks €1,50 dividend veronderstelt en in september 2029 tien keer de winst wil betalen, heeft een eindkoers van ongeveer €36,4 en circa €3,64 winst per aandeel nodig. Het dividend van €1,50 is een modelaanname, geen bestuursbesluit voor de komende drie jaar.

De eis ligt boven een eenvoudige jaarbasis op grond van de eerste helft, maar is niet onmogelijk wanneer het rendement op tastbaar eigen vermogen boven 15% blijft en aandeleninkoop het aantal stukken verlaagt. Een eindmultiple van acht keer vraagt veel meer winst. Een multiple van twaalf verlaagt de vereiste winst, maar veronderstelt dat beleggers de hoge ROE als duurzaam zien.

In het bear-scenario normaliseert de rente-inkomst, lopen kredietkosten op en daalt de multiple. Het middenscenario gaat uit van geleidelijke winstgroei met een stabiele waardering. Het gunstige scenario veronderstelt dat fee-inkomsten, kostenbeheersing en kapitaalefficiëntie het rendement boven 16% houden. De koersen zijn exclusief dividend.

Het sterkste tegenargument

Het beste argument vóór ING is dat de bank groei, fee-inkomsten en een sterke kapitaalbuffer combineert. Depositogroei financierde de leninggroei ruimschoots. De hogere rendementsverwachting en lage kredietkosten geven ruimte voor dividend en mogelijk verdere inkoop.

Het sterkste tegenargument is dat banken vaak het winstgevendst lijken vlak voordat de kredietcyclus normaliseert. Depositobeta, het deel van hogere marktrente dat naar spaarders gaat, kan de marge verkleinen. Nieuwe leningen brengen bovendien toekomstige risico’s mee die in het kwartaal van groei nog niet zichtbaar zijn.

Conclusie

ING groeit niet alleen, maar groeit voorlopig vooral in het hoogrenderende retailsegment. Dat is gunstig zolang de hypotheekmarges, funding en kredietkwaliteit standhouden. Bij €31,88 vraagt de waardering geen onhaalbare winst, maar wel dat het hoge rendement op kapitaal langer duurt dan één gunstige rentefase. Beleggers moeten daarom minder letten op het absolute bedrag aan nieuwe leningen en meer op RWA, segment-ROE en kredietkosten per euro groei.

Beeld: Steven van Rijswijk, CEO van ING. Süddeutsche Zeitung-archief, foto van 7 december 2022.