Is de telecomdip na de SpaceX-deal een koopkans?

In de Reuters-update van 9 oktober om 08.58 uur UTC stonden de drie Amerikaanse aanbieders voorbeurs tussen 5,5 en 7,4 procent lager. Dat zijn tijdgebonden waarnemingen, geen slotkoersen. De markt prijst vooral een toekomstige concurrent in, terwijl de omvang van die concurrentie nog moet blijken.

Daarmee liggen twee fouten op de loer. De eerste is aannemen dat ieder netwerk op aarde binnenkort overbodig wordt. De tweede is denken dat gevestigde spelers veilig zijn zolang satellieten technisch nog niet alles kunnen. Prijsdruk kan de winst al raken voordat veel klanten daadwerkelijk vertrekken.

Frequenties geven Musk meer speelruimte

Verkoper Grain Management bevestigde op 8 oktober een overeenkomst over zijn landelijke Amerikaanse 800 MHz-portefeuille. Goedkeuring door de toezichthouder en andere afsluitvoorwaarden zijn nog nodig. Het gemelde bedrag van ongeveer 8 miljard dollar komt uit berichtgeving van The Wall Street Journal, aangehaald door Reuters; de bedrijven publiceerden zelf geen koopsom.

Lage frequenties zijn nuttig voor bereik. Maar frequentieruimte is nog geen voltooid netwerk. Voor massaal gebruik moeten beschikbare capaciteit, toestelondersteuning, vergunningen en de verbinding tussen satelliet en gebruiker samen werken. Een vergunning kopen is daardoor zowel een strategische stap als het begin van verdere investeringen.

Bereik en capaciteit zijn verschillende producten

SpaceX benoemde in zijn technische toelichting over Direct to Cell zelf de beperkte zendkracht van telefoons en de beweging van satellieten als uitdagingen. De toen beschreven berichtendienst liet zien dat een directe verbinding mogelijk is. Zij bewees niet dat satellieten in een drukke stad dezelfde hoeveelheid verkeer kunnen verwerken als een dicht grondnetwerk.

Een landelijk dekkingsplaatje beantwoordt niet hoeveel mensen gelijktijdig kunnen videobellen. Bestaande masten hergebruiken frequenties geografisch en verdelen verkeer over veel kleinere gebieden. Dat geeft gevestigde netwerken waarde. Tegelijk hoeft SpaceX niet iedere stadsgebruiker over te nemen om dure buitengebieddekking of premiumabonnementen onder druk te zetten.

De aanbieders zitten ook niet stil. Op 1 oktober maakten AT&T, Verizon en T-Mobile hun gezamenlijke satellietinitiatief bekend. Zij willen de gaten in de dekking verkleinen, terwijl eigen overeenkomsten met satellietpartners blijven bestaan. Samenwerking en concurrentie kunnen dus naast elkaar bestaan.

Een lagere koers kan toch een hogere waardering betekenen

Neem een fictief telecomaandeel van 100 dollar met 10 dollar jaarlijkse nettowinst per aandeel. De koers-winstverhouding is tien. Na een koersdaling van 6 procent kost het 94 dollar. Blijft de winst gelijk, dan daalt de verhouding naar 9,4. Maar daalt de winst blijvend met 10 procent naar 9 dollar, dan betaalt de koper 10,44 keer de winst. Het aandeel oogt goedkoper op het scherm en is economisch duurder geworden.

De omgekeerde rekensom is daarom nuttig: bij dezelfde waarderingsmultiple mag de structurele winstschade maximaal even groot zijn als de koerskorting. Dat is geen complete waarderingsmethode, maar wel een betere eerste test dan kopen omdat een aandeel gisteren hoger stond. Dividend verandert deze logica niet; dat geld moet eerst verdiend worden.

De rekening kan via lagere abonnementstarieven komen

In een vereenvoudigd bedrijf met 100 miljard dollar jaaromzet en 20 miljard operationele winst kost 3 procent prijsdruk bij gelijkblijvend volume en gelijke kosten 3 miljard winst. De operationele winst daalt dan 15 procent. Dat is vóór rente en belastingen en zonder besparingen. Voor klanten is dezelfde prijsconcurrentie juist welkom.

Een illustratieve aandeelhouder kan drie paden naast elkaar zetten. Begin met 10 dollar jaarwinst per aandeel in 2026. Bij jaarlijks 5 procent krimp en een eindmultiple van acht wordt de waarde in 2029 circa 68,59 dollar. Het basisscenario van constante winst en tien keer winst blijft 100 dollar. Bij 5 procent groei en twaalf keer winst komt 138,92 dollar uit de formule winst maal multiple. De module toont ook 2027 en 2028. Dividend, verwatering en schuldveranderingen ontbreken bewust in deze koersscenario’s.

De koopkans moet uit de kasstroom blijken

AT&T en Verizon passen eerder bij een belegger die bestaande kasstromen en uitkeringen wil beoordelen. Bij T-Mobile weegt de houdbaarheid van groei zwaarder. Geen van die profielen ontslaat de koper van het toetsen van schulden, investeringsbehoefte en klantverloop. Een lage historische koers-winstverhouding zegt weinig als toekomstige marges dalen.

Mijn oordeel is dat de verkoopgolf een onderzoekskans biedt, nog geen bewezen historische koopkans. De technische voorsprong van grondnetwerken maakt totale verdringing te simpel; extra concurrentie maakt onaangetaste winsten eveneens te gemakkelijk. Stabiele opbrengst per klant en vrije kasstroom ondanks nieuwe Starlink-aanbiedingen zouden de koopthese versterken. Dalende marges gecombineerd met extra netwerkinvesteringen zouden haar juist onderuit halen.

Lees ook Starlink blijft SpaceX geld kosten lang nadat de groei stopt.

Omslag: Elon Musk, 13 juli 2018. Archieffoto, Debbie Rowe / The Royal Society. Onbewerkt gebruikt. Licentie: CC BY-SA 3.0.