Een zwakkere dollar flatteert de groei van Shopify

In het kort

Shopify sloot op 28 september op $144,01. De onderneming verdient steeds meer buiten de Verenigde Staten, terwijl zij in Amerikaanse dollars rapporteert. Een zwakkere dollar kan buitenlandse omzet daardoor extra hard laten groeien zonder dat een webwinkel meer verkoopt. De waardering vraagt dat de echte groei, dus gecorrigeerd voor valuta, ook stevig blijft.

Bij de kwartaalcijfers over het tweede kwartaal meldde Shopify een groei van het handelsvolume en de omzet, geholpen door sterke vraag naar de betaal- en handelsdiensten. Het bruto handelsvolume kwam uit op $115,6 miljard, de omzet groeide 34 procent en de vrije kasstroommarge bedroeg 18 procent. Dat is een sterke combinatie van schaal en kasstroom.

De internationale uitbreiding maakt het model aantrekkelijker, maar ook lastiger te lezen. Een winkelier kan in euro's, ponden of yen verkopen. Shopify vertaalt zijn deel van die omzet uiteindelijk naar dollars. Wanneer de dollar 8 procent verzwakt, wordt dezelfde lokale omzet bij omrekening meer dollars waard. Dat is echte gerapporteerde groei, maar geen bewijs dat het aantal transacties of de prijs per dienst even hard steeg.

Betalingen vergroten omzet en kosten

Shopify verdient aan abonnementen en aan merchant solutions, waaronder Shopify Payments. Naarmate meer handelsvolume door het eigen betalingssysteem loopt, stijgt de omzet per dollar handelsvolume. De brutomarge van betalingen is echter lager dan die van pure software, omdat kaartnetwerken, banken en fraudeverliezen moeten worden betaald.

Dat maakt omzetgroei alleen onvoldoende. De betere maat is de brutowinst die Shopify uit iedere extra dollar handelsvolume haalt. Een hogere payments penetration kan de omzet versnellen en het platform hechter maken, terwijl de mix de totale brutomarge drukt. De economische winst ontstaat als de absolute brutowinst sneller groeit dan de operationele kosten.

Internationale groei voegt daar lokale betaalmethoden, belastingregels en klantenservice aan toe. Dat kost in de beginfase geld, maar kan later schaalvoordelen opleveren. De onderneming heeft bovendien meer data om fraude te herkennen en kredietproducten te prijzen. Transactieverliezen van $141 miljoen in het kwartaal herinneren eraan dat die data nooit alle risico uitschakelen.

Wat zit er in $144,01 verwerkt?

Shopify wordt beter beoordeeld op vrije kasstroom dan op een klassieke koers-winstverhouding, omdat aandelenbeloning en investeringen de boekhoudkundige winst beïnvloeden. Stel dat een belegger 10 procent jaarlijks rendement verlangt en Shopify over drie jaar tegen 42 keer de vrije kasstroom per aandeel noteert. Dan moet de koers naar ongeveer $191,68 en de vrije kasstroom per aandeel naar circa $4,56.

Die uitkomst vraagt forse groei van de kasstroom per aandeel. Aandelenbeloning is daarbij niet gratis. Ze wordt in de operationele kasstroom teruggeteld, maar kan bestaande aandeelhouders verwateren. Daarom hoort de berekening bij het verwaterde aantal aandelen. Aandeleninkoop telt alleen mee voor zover zij meer aandelen intrekt dan het personeel ontvangt.

Een zwakkere dollar kan de route tijdelijk makkelijker laten lijken. De dollarwaarde van internationale omzet stijgt dan, terwijl een deel van de lokale kosten eveneens omhoog wordt omgerekend. Het netto-effect hangt af van waar Shopify omzet ontvangt en kosten maakt. De onderneming publiceert niet voor iedere munt een volledig winstprofiel, waardoor een valutascenario per definitie een benadering blijft.

Het sterkste tegenargument

Het optimistische verhaal is dat Shopify het besturingssysteem voor onafhankelijke handel wordt. Meer winkels trekken ontwikkelaars, betaalpartners en logistieke aanbieders aan, waarna het product voor nieuwe klanten sterker wordt. Het sterke tegenargument is dat de grootste klanten voldoende omvang hebben om over tarieven te onderhandelen of delen zelf te bouwen. Tegelijk blijven Amazon, Adobe, Wix en gespecialiseerde betaalbedrijven investeren.

Verder kan een hoge omzetgroei uit betalingen een lagere kwaliteit hebben dan dezelfde groei uit abonnementen. Shopify draagt dan meer operationeel en kredietrisico voor minder brutomarge. Dat is niet per se slecht, want Payments verhoogt de klantbinding. Het vereist wel dat verliezen en verwerkingskosten beheerst blijven.

De waardering laat weinig ruimte voor jaren van matige groei. Bij $144,01 betaalt de markt voor een onderneming die zowel handelsvolume als vrije kasstroom per aandeel lang stevig moet verhogen. Valutameewind kan een kwartaal verfraaien, maar lost die structurele opdracht niet op.

Drie mogelijke paden

In het ongunstige scenario vertraagt handelsgroei, verslechtert de mix en daalt de vrije-kasstroommultiple. Dan volgen mogelijke koersen van $83,60 in 2027, $85,00 in 2028 en $84,00 in 2029. In het middenscenario groeit brutowinst sneller dan kosten en komen $130,00, $151,80 en $172,20 in beeld. In het gunstige scenario versnelt internationale adoptie, blijven transactieverliezen beheersbaar en stijgt de kasstroom per aandeel sterk: $180,00, $235,20 en $301,60.

De formule is vrije kasstroom per verwaterd aandeel maal de gekozen multiple. Valuta beïnvloedt omzetgroei en margeaannames, maar wordt niet als los extraatje bovenop de uitkomst geteld.

Shopify kan de hoge waardering dragen wanneer internationale groei uit meer klanten, meer volume en een hogere brutowinst per klant komt. Een zwakkere dollar helpt het gerapporteerde cijfer, maar beleggers moeten lokale groei en valuta uit elkaar houden. De wisselkoers kan het beeld mooier maken. Alleen duurzame kasstroom maakt het aandeel op lange termijn meer waard.

Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.

Lees ook: Amazon en Uber: twee platforms, twee verdienmodellen