Bijna niemand kijkt naar de 21 hybrid-bondingklanten van Besi terwijl juist hun herhaalorders de waardering moeten dragen

In het kort

Besi boekte in het tweede kwartaal €292,9 miljoen orders en telde 21 klanten voor hybrid bonding, tegen 15 eind 2025. Dat is overtuigend bewijs van belangstelling, maar nog geen garantie op brede productie. Proefmachines, kwalificatie en capaciteitsorders hebben ieder een ander economisch gewicht. Bij €187,60 betaalt de belegger ervoor dat meer klanten niet alleen testen, maar meerdere systemen bestellen en jarenlang blijven investeren.

De slotkoers in Amsterdam bedroeg op 25 september €187,60. Bij de cijfers van 23 juli meldde Besi €249,9 miljoen kwartaalomzet en verwachtte het voor het derde kwartaal 10 tot 15 procent sequentiële omzetgroei. De ordergroei kwam uit AI, hybrid bonding, fotonica en datacenters. Dat maakt het bedrijf aantrekkelijk, maar ook gevoelig voor verwachtingen die ver vóór de uiteindelijke fabrieksomzet worden ingeprijsd.

Hybrid bonding verbindt chips zonder traditionele soldeerbolletjes. Dat maakt dunnere verbindingen, hogere bandbreedte en betere energie-efficiëntie mogelijk. Voor geavanceerde AI-processors en stapeling van geheugenchips kan die precisie doorslaggevend zijn.

Een klant is het begin, geen eindmarkt

De stap van 15 naar 21 klanten klinkt als 40 procent groei. Toch zegt het klantenaantal niets over het aantal machines per klant, de prijs, de timing of het gebruik. Een onderzoeksopstelling telt als klant, net als een grote productielijn. Voor de omzet is het verschil enorm.

De commerciële route loopt meestal van evaluatie via kwalificatie naar eerste productie en daarna naar capaciteitsuitbreiding. Iedere fase kan maanden duren. Klanten wijzigen ontwerpen, vergelijken alternatieven en stemmen investeringen af op de vraag naar hun eigen chips. Besi kan technologisch winnen en toch met verschuivende leverdata te maken krijgen.

De eerste module maakt dit zichtbaar. Bij 21 klanten, gemiddeld drie systemen en €3 miljoen omzet per systeem ontstaat €189 miljoen potentiële systeemomzet. Dat is nadrukkelijk een model, geen orderprijs. De uitkomst verandert sterk wanneer slechts een deel van de klanten opschaalt of wanneer de gemiddelde configuratie anders is.

Orders moeten nog door de fabriek

Orders zijn een voorloper van omzet, maar geen kas. Besi moet onderdelen inkopen, machines bouwen, installeren en acceptatie bereiken. Uitstel kan de omzet over kwartalen verschuiven. Annulering is in sterke markten misschien beperkt, maar kan oplopen wanneer een klant zijn eigen capaciteitsplan verlaagt.

De tweede module scheidt boeking van conversie. Bij 75 procent omzetconversie binnen twaalf maanden en 5 procent uitstel of annulering wordt van €292,9 miljoen orders ongeveer €209 miljoen modelomzet. De rest kan later komen of verdwijnen. Deze brug voorkomt dat de volledige orderinstroom onmiddellijk als winst wordt gewaardeerd.

Productmix bepaalt de marge

Besi verkoopt apparatuur voor die-attach, packaging en plating. Hybrid bonding kan een hogere technische waarde en marge hebben, maar vroege systemen vragen ook veel ondersteuning. Installatie, engineering en klantspecifieke aanpassingen drukken mogelijk eerst op de bijdrage. Zodra een platform gestandaardiseerd opschaalt, kan het margeprofiel verbeteren.

Het sterke tegenargument is dat Besi met een relatief lichte balansstructuur kan profiteren van groei zonder zelf chipfabrieken te bouwen. De klant betaalt voor productiviteit en yield. Als een machine meer goede chips per uur produceert, is de aanschafprijs slechts een deel van de economische beslissing.

Lees ook: [Hoeveel groei moet Nvidia na de AI-explosie nog leveren om de koers te dragen?](/post/nvidia-aandeel-blackwell-rubin-ai-datacenter-waardering-2026)

De concurrentie gaat om proceskennis

ASMPT, Kulicke & Soffa en andere leveranciers concurreren in delen van advanced packaging. Daarnaast kunnen klanten meerdere technieken naast elkaar gebruiken. Thermocompression bonding, flip-chip en hybrid bonding hebben elk toepassingen. De winnaar hoeft daarom niet de hele markt te krijgen, maar moet op kritieke productiestappen betrouwbaar presteren.

Besi's voordeel zit in geïnstalleerde systemen, proceskennis en samenwerking met grote chipproducenten. Het risico zit in concentratie en cycli. Een paar grote capaciteitsbesluiten kunnen een kwartaal uitzonderlijk sterk of zwak maken. De beurs kijkt vaak door zo'n kwartaal heen, totdat blijkt dat de nieuwe cyclus langer op zich laat wachten.

Kapitaaldiscipline blijft belangrijk

Het bedrijf koopt aandelen in en keert dividend uit. Dat kan waarde creëren wanneer vrije kasstroom duurzaam is en de aandelen niet te duur zijn. Bij een hoge waardering is inkoop minder vanzelfsprekend. Iedere euro die tegen een forse multiple wordt besteed, kan minder rendement opleveren dan onderzoek, servicecapaciteit of een buffer voor de volgende neergang.

Daarom is de volgorde van belang: eerst voldoende investering om technologisch voorop te blijven, daarna een solide balans, vervolgens uitkering. De aanwezigheid van orders verandert die discipline niet. Orders kunnen verschuiven, terwijl een kasuitgave definitief is.

Wat moet €187,60 waarmaken?

Voor een cyclische toeleverancier is één kwartaalwinst een zwakke basis. De reverse valuation gebruikt daarom een veranderbare genormaliseerde winst per aandeel en eindmultiple. Bij 9 procent jaarlijks rendement en een eind-P/E van 32 is in 2029 ongeveer €7,60 winst per aandeel nodig.

Die uitkomst vraagt niet alleen omzetgroei, maar ook een productmix die de marge ondersteunt. Als klanten meer systemen bestellen maar prijsdruk of servicekosten oplopen, kan omzet snel stijgen terwijl winst per aandeel achterblijft. Andersom kan een sterk hybrid-bondingaandeel de winst sneller laten groeien dan de omzet.

Drie mogelijke paden

Het bearscenario veronderstelt dat winst per aandeel langzaam stijgt van €3,50 naar €4,50 en dat de multiple naar 23 daalt. Het middenscenario komt uit op €6,80 winst per aandeel en een multiple van 30 in 2029. In het gunstige scenario worden 21 klanten daadwerkelijk een brede productiemarkt, stijgt de winst per aandeel naar €9,50 en blijft de multiple 36.

De koersreeksen zijn geen doelen. Ze maken zichtbaar dat technologie-adoptie en waardering afzonderlijke risico's zijn. Een gunstige markt met multiplekrimp kan minder opleveren dan verwacht; een matige cyclus met blijvende schaarste kan beter uitpakken.

Waar het voor beleggers op neerkomt

Een praktisch aandachtspunt is de verhouding tussen orderinstroom en omzet over vier kwartalen. Eén sterk kwartaal kan een inhaaleffect bevatten na uitgestelde beslissingen. Vier opeenvolgende kwartalen laten beter zien of de installed base werkelijk verbreedt. Daarbij hoort ook de geografische mix: exportbeperkingen en klanten in China kunnen de timing of toegestane configuratie beïnvloeden.

De kascyclus verdient dezelfde discipline. Voorraad en onderhanden werk kunnen oplopen voordat machines worden geaccepteerd. Wanneer debiteuren sneller groeien dan omzet, financiert Besi feitelijk de klant. Een duurzame opleving hoort daarom zichtbaar te worden in orders, omzet, marge én operationele kas, niet in één maatstaf alleen.

De orderinstroom en het groeiende aantal hybrid-bondingklanten zijn sterke signalen. De volgende controle is herhaling: bestellen klanten na kwalificatie meerdere systemen en breidt de vraag zich uit van logic naar memory en fotonica? Daarna telt de marge die op die omzet wordt verdiend.

Bij €187,60 wordt veel toekomstige schaal vooraf betaald. Beleggers moeten daarom verder kijken dan het volgende ordercijfer. Conversie naar omzet, brutomarge, vrije kasstroom en het aantal systemen per gekwalificeerde klant vertellen samen of Besi van technologische voorsprong ook duurzame waarde per aandeel maakt.