Achter ruim 10 miljard dollar vrije kasstroom van Uber schuilt een verzekeringsrekening die met elke rit meegroeit

In het kort

Uber verwerkte in het tweede kwartaal $58,0 miljard aan brutoboekingen en passeerde over twaalf maanden de grens van $10 miljard vrije kasstroom. De schaal werkt dus. Toch zit er een post in het model die niet vanzelf goedkoper wordt wanneer het aantal ritten groeit: verzekering.

De koers stond op vrijdag 25 september om 23.58 uur UTC op $69,62 aan de NYSE. De beurswaarde kwam daarmee uit rond $143 miljard. Tegen die prijs betaalt de markt niet alleen voor meer gebruikers, maar ook voor de verwachting dat claims, premies en wettelijke dekking beheersbaar blijven.

Een klein bedrag per rit wordt groot wanneer Uber ieder kwartaal miljarden ritten verwerkt. Dat maakt verzekering een betere stresstest dan nog een algemene discussie over platformgroei. De onderneming kan risico doorberekenen, zelf dragen of bij verzekeraars leggen. Iedere keuze verschuift prijs, marge en kasstroom.

De schaal van Uber werkt twee kanten op

Bij de kwartaalcijfers van 5 augustus meldde Uber 3,9 miljard ritten, 18 procent meer dan een jaar eerder. Het aantal maandelijkse actieve platformgebruikers groeide 16 procent en de brutoboekingen stegen 24 procent naar $58,0 miljard.

De omzet kwam uit op $14,2 miljard, 12 procent hoger dan een jaar eerder. Die groei bleef achter bij de boekingen, onder meer door wijzigingen in de rapportage in enkele markten. Belangrijker is dat de aangepaste EBITDA 33 procent steeg naar $2,8 miljard. Wanneer winst sneller groeit dan activiteit, ontstaat operationele hefboom.

Diezelfde schaal vermenigvuldigt ook fouten. Een extra claimlast van tien dollarcent per rit betekent bij 3,9 miljard ritten $390 miljoen per kwartaal voordat een deel wordt doorberekend. Een tariefwijziging die op één rit klein lijkt, kan dus honderden miljoenen aan jaarwinst verschuiven.

De module rekent met een gekozen bedrag per rit en een deel dat Uber via prijzen terughaalt. Het is geen opgave van de werkelijke verzekeringskosten. De uitkomst laat vooral zien waarom het bestuur deze post niet kan behandelen als een gewone vaste overheadkosten.

Wie draagt het risico wanneer een rit misgaat?

Uber werkt met verschillende verzekeringsconstructies per land, staat en type rit. Soms koopt de onderneming dekking bij een verzekeraar. Soms draagt zij een groter deel van het risico zelf en boekt zij verplichtingen voor verwachte claims. Daarnaast gelden andere regels wanneer een chauffeur wacht, onderweg is naar een passagier of een klant vervoert.

Zelf risico dragen kan goedkoper zijn wanneer de werkelijke claims lager uitvallen dan de premie die een verzekeraar zou vragen. Het maakt de resultaten wel gevoeliger voor oude schadegevallen. Een claim uit dit kwartaal kan pas veel later definitief worden betaald. Schattingen over letsel, juridische kosten en doorlooptijd kunnen tussentijds veranderen.

Daarom is vrije kasstroom niet hetzelfde als een definitieve economische winst. Kas die vandaag beschikbaar lijkt, kan later nodig zijn voor claims. Dat betekent niet dat Ubers vrije kas van slechte kwaliteit is. Het betekent dat de balansposten achter de kasstroom net zo belangrijk zijn als het totaalbedrag.

De onderneming heeft bovendien invloed op de uitkomst. Betere controles op chauffeurs, veiligheidstechnologie en fraudedetectie kunnen schade verlagen. Hogere eigen risico's, toeslagen en prijsaanpassingen kunnen kosten doorschuiven. Alleen kan een hogere ritprijs de vraag drukken of het chauffeursaanbod veranderen.

De trechter van boeking naar winst

Van iedere euro die een reiziger betaalt, gaat een groot deel naar de chauffeur, belasting en andere partijen. Ubers omzet is dus veel kleiner dan de brutoboeking. Daarna moeten technologie, verkoop, personeel, veiligheid en verzekering nog worden betaald.

Met de standaardinstellingen levert $58 miljard aan boekingen ongeveer $14,2 miljard omzet en $2,8 miljard aangepaste EBITDA op. Dat sluit aan bij de orde van grootte van het kwartaal. De module maakt ook zichtbaar dat een halve procentpunt lagere marge op omzet tientallen miljoenen raakt, terwijl de boekingen gelijk blijven.

De aangepaste EBITDA is niet de eindbestemming. Aandelenbeloning, rente, belastingen, investeringen en veranderingen in werkkapitaal bepalen hoeveel kas per aandeel overblijft. Ook de nettowinst van $2,4 miljard verdient uitleg, omdat daarin een positieve herwaardering van ongeveer $1,6 miljard vóór belasting zat op belangen in andere ondernemingen.

Die belangen vertegenwoordigen echte waarde, maar hun beurskoers zegt niets over de winstgevendheid van een extra rit. Voor een structurele waardering scheiden we daarom de operationele motor van schommelingen in de beleggingsportefeuille.

Autonome auto's verwijderen de verzekeringsvraag niet

Robotaxi's kunnen de economie van Uber veranderen. Zonder menselijke chauffeur hoeft een groot deel van de ritprijs niet meer naar arbeid. Daar staat tegenover dat iemand het voertuig, onderhoud, software, financiering en aansprakelijkheid moet betalen.

Uber kiest tot nu toe vooral voor een marktplaatsmodel met partners. Dat beperkt de eigen kapitaalbehoefte, maar betekent ook dat de economische winst met meer partijen wordt gedeeld. De fabrikant wil een rendement op het voertuig, de vlootbeheerder op de operatie en Uber op de vraag en distributie.

Verzekering verdwijnt evenmin. De bron van het risico verschuift van rijgedrag naar software, sensoren, onderhoud en productaansprakelijkheid. Een autonoom systeem kan het aantal ongelukken verlagen, maar één technisch probleem kan tegelijk veel voertuigen raken. De premie per rit kan dalen, terwijl de staart van zeldzame grote verliezen juist belangrijker wordt.

De beste uitkomst voor Uber is een kapitaallichte laag die vraag bundelt, prijzen stuurt en partners laat concurreren. De zwakste uitkomst is dat voertuigpartners voldoende eigen klanten opbouwen en Uber alleen tegen lage marges als distributiekanaal gebruiken.

Wat moet $69,62 waarmaken?

De marktdata tonen $4,57 winst per aandeel, maar daarin zitten ook waarderingen van beursbelangen. We draaien de som daarom om. Bij 10 procent gewenst jaarlijks koersrendement en een eindmultiple van negentien keer winst moet Uber in september 2029 ongeveer $4,88 winst per aandeel verdienen.

Op ongeveer twee miljard verwaterde aandelen is dat grofweg $9,8 miljard nettowinst. Dat is niet onmogelijk naast meer dan $10 miljard vrije kasstroom over twaalf maanden, maar de vergelijking is niet één op één. Vrije kas bevat aandelenbeloning niet als contante uitgave en nettowinst bevat waardeschommelingen die niet terugkeren.

De positieve tegenwerping is sterk. Uber groeit nog altijd dubbelcijferig, gebruikt dezelfde technologie over meer ritten en kan nieuwe diensten aan een grote gebruikersbasis verkopen. De negatieve tegenwerping is eveneens concreet: verzekering, regelgeving en autonome concurrentie kunnen een deel van de schaalwinst opeisen.

Drie paden voor 2027 tot en met 2029

In het bearscenario stijgt de structurele winst per aandeel van $3,70 naar $4,00, terwijl de multiple daalt van vijftien naar dertien. De mogelijke koersen zijn $55,50, $53,20 en $52,00 voor 2027, 2028 en 2029.

Het middenscenario gebruikt $4,80, $5,50 en $6,30 winst per aandeel. Bij multiples van achttien, achttien en zeventien volgen mogelijke koersen van $86,40, $99,00 en $107,10.

In het gunstige scenario groeit de winst per aandeel naar $8,00 en blijft de markt twintig keer winst betalen. De mogelijke koersen bedragen dan $114,00, $136,00 en $160,00.

Dit zijn scenario's, geen koersdoelen. Dividend is niet meegenomen en de dollarkoers kan voor een Nederlandse belegger het resultaat in euro's veranderen.

De maatstaven voor de komende kwartalen zijn niet ingewikkeld. De boekingen moeten sneller blijven groeien dan de vaste kosten, claimverplichtingen mogen niet structureel harder oplopen dan de ritten en vrije kas per aandeel moet stijgen. Uber heeft bewezen dat het platform geld kan maken. De volgende test is hoeveel daarvan overblijft nadat ook de risico's van miljarden ritten zijn betaald.

Lees ook: Waarom Uber met 56% kan stijgen volgens deze analist.

Foto: Dara Khosrowshahi, officieel bedrijfsarchief van Uber.