Werkkapitaal bepaalt hoeveel herstelkas Alfen overhoudt

De koers is op 30 september om 14:31 CEST gemeten op Euronext Amsterdam. De laatste volledige operationele update is het halfjaarbericht van 18 augustus, beschikbaar via Alfens investor-relationspagina. Sindsdien verscheen geen nieuw volledig kwartaalrapport. Daarom kijken we nu naar de actuele waardering en het werkkapitaal.

Werkkapitaal is het geld dat tussen inkoop en betaling vastzit. Voorraad moet eerst worden gebouwd of ingekocht, een project moet worden geleverd en de klant betaalt soms pas later. Leverancierskrediet kan een deel financieren, maar niet onbeperkt.

De kascyclus telt alle dagen op

Voorraaddagen plus debiteurendagen minus leveranciersdagen vormen een eenvoudige kasconversiecyclus. Hoe langer deze cyclus, hoe meer geld Alfen zelf moet voorfinancieren.

Met 85 voorraaddagen, 65 debiteurendagen en 55 leveranciersdagen staat de cyclus in het model op 95 dagen. Dat betekent niet dat iedere euro precies 95 dagen vastzit. Het is een gemiddelde dat zichtbaar maakt waar verbetering mogelijk is.

Voorraad is bij Alfen meer dan standaardmateriaal. Projectspecifieke componenten kunnen minder gemakkelijk elders worden verkocht. Wanneer vraag verschuift of een klant uitstelt, blijft kapitaal langer op de plank liggen. Tegelijk kan te weinig voorraad levering vertragen en omzet kosten.

Twintig dagen kunnen veel geld vrijmaken

Een kortere cyclus levert kas zonder dat de winst direct hoeft te stijgen. Sneller factureren, betere mijlpaalbetalingen en lagere veiligheidsvoorraden zijn daarom waardevol.

Bij €550 miljoen omzet, 28% brutomarge en twintig dagen verbetering komt in het model ongeveer €21,7 miljoen kas vrij. Voor een groot concern is dat beperkt. Voor Alfen kan het het verschil maken tussen schuld afbouwen en nieuwe financiering nodig hebben.

De verbetering moet wel gezond zijn. Leveranciers later betalen kan tijdelijk kas opleveren, maar relaties beschadigen of kortingen kosten. Voorraad te agressief verlagen kan klantprojecten vertragen. De beste kasverbetering komt uit betere planning en sneller innen, niet uit het doorschuiven van problemen.

Lees ook: Waarom één probleemproject bij Alfen de herstelmarge kan opeten

Schuldruimte groeit met echte EBITDA

Banken kijken vaak naar nettoschuld ten opzichte van EBITDA. Een herstellende EBITDA creëert ruimte, maar alleen wanneer de winst ook in kas verandert. Een hoog debiteurensaldo kan de boekhoudkundige winst anders financieren met extra schuld.

Bij €42 miljoen genormaliseerde EBITDA en €85 miljoen nettoschuld komt de ratio op ongeveer 2,02 keer. Met een modellimiet van 4 keer blijft €83 miljoen ruimte. Dat oogt ruim, maar de buffer kan snel krimpen wanneer EBITDA daalt of werkkapitaal meer kas vraagt.

Deze module is geen weergave van de exacte bankvoorwaarden. Covenanten kunnen definities, uitzonderingen en seizoenseffecten bevatten. Zij toont de richting: dezelfde schuld wordt zwaarder wanneer de winstbasis daalt.

Alfen heeft drie activiteiten met verschillende kaspatronen. Laadpalen kunnen relatief gestandaardiseerd zijn, slimme netoplossingen zijn projectmatiger en energieopslag kan grote componenten en garanties vragen. Groei in de ene divisie kan daardoor meer werkkapitaal vereisen dan dezelfde omzetgroei elders.

Herstel vraagt selectie, geen omzet om de omzet

Een lage marge maakt ieder project gevoelig voor fouten. Alfen moet daarom niet alleen meer orders aannemen, maar orders met gezonde voorwaarden. Een klant die laat betaalt en veel maatwerk vraagt kan omzet toevoegen zonder waarde te creëren.

Het sterke tegenargument is dat de energietransitie structurele vraag ondersteunt. Netcongestie, elektrificatie en opslag vragen oplossingen die Alfen al levert. Wanneer de markt herstelt, kan de bestaande fabriek meer volume verwerken en de vaste kosten beter dragen.

Het risico is dat concurrentie prijsdruk geeft terwijl klanten betalingstermijnen verlengen. Dan groeit omzet zonder dat vrije kas even hard meekomt. De balans wordt in zo'n fase de beperkende factor.

Beleggers moeten daarom naast omzet en aangepaste EBITDA ook voorraad, handelsdebiteuren, leveranciers en operationele kasstroom volgen. Een dalende voorraad die samengaat met stabiele levering is positief. Een dalende voorraad door gebrek aan orders is dat niet.

Wat moet €12,50 waarmaken

Alfen komt uit een periode met een lage en volatiele winstbasis. Een normale P/E op de huidige winst zegt daardoor weinig. De reverse valuation rekent terug welke winst per aandeel in 2029 nodig is.

Bij 12% gewenst koersrendement en 20 keer winst in 2029 moet Alfen ongeveer €0,88 winst per aandeel verdienen. Dat is een forse stap vanaf een lage modelbasis van €0,15. De onderneming moet daarvoor omzet stabiliseren, marge herstellen en financiële lasten beheersen.

Een eindmultiple van 20 is alleen verdedigbaar wanneer Alfen tegen die tijd weer een groeibedrijf met betrouwbare kas is. Bij 15 keer winst moet de EPS ruim boven €1 uitkomen om hetzelfde rendement te leveren.

Drie scenario's tot en met 2029

Het bearscenario gebruikt EPS van €0,10, €0,15 en €0,25 bij multiples van 20, 18 en 16. Dat geeft €2, €2,70 en €4. Het middenscenario rekent met €0,30, €0,50 en €0,75 bij 25, 23 en 21 keer. De mogelijke koersen zijn €7,50, €11,50 en €15,75. Het gunstige scenario gebruikt €0,45, €0,80 en €1,20 bij 30, 27 en 24 keer. Dat levert €13,50, €21,60 en €28,80.

Dit zijn scenario's, geen koersdoelen. Het bearpad laat zien dat een goedkoop ogende koers nog flink kan dalen wanneer herstel uitblijft. Het middenpad vraagt geleidelijke normalisatie. Het gunstige pad vereist sterke kasconversie, margeherstel en groei zonder nieuwe balansdruk.

Waar het oordeel op rust

Alfen opereert in markten met structurele groei, maar een goede markt garandeert geen goed aandeel. Projectselectie, werkkapitaal en financiering bepalen hoeveel van de vraag bij de aandeelhouder terechtkomt.

Bij €12,50 is veel teleurstelling verwerkt, maar de koers is geen vangnet. Het aandeel wordt aantrekkelijk wanneer verbetering zichtbaar wordt in zowel marge als kas. Alleen een hogere aangepaste EBITDA is onvoldoende als voorraad en debiteuren de opbrengst opslokken.

De meest overtuigende herstelreeks zou drie dingen tegelijk tonen: kortere kascyclus, lagere nettoschuld en betere operationele marge. Dan financiert de onderneming haar eigen groei. Zonder die combinatie blijft iedere nieuwe order ook een nieuwe vraag om kapitaal.

Seizoenspatronen kunnen één halfjaar vertekenen. Klanten ronden projecten niet gelijkmatig af en grote batterij- of netprojecten kunnen rond een rapportagedatum verschuiven. Daarom is een twaalfmaandsontwikkeling nuttiger dan één kwartaal. De richting moet over meerdere meetpunten verbeteren voordat een kortere kascyclus structureel mag heten.

Ook vooruitbetalingen vragen nuance. Een klantdeposito verbetert de kas voordat Alfen de prestatie levert. Dat is gunstige financiering, maar geen vrije opbrengst: het bedrijf heeft nog een verplichting. Wie vooruitbetalingen als gewone vrije kas behandelt, overschat de ruimte voor schuldafbouw of dividend.

Een laatste aandachtspunt is de prijs van financiering. Zelfs wanneer convenanten niet worden geraakt, kan een hogere rente de winst per aandeel drukken. Een lagere nettoschuld levert dan dubbel voordeel: minder faillissementsrisico en minder rentelast. Bij een lage operationele marge kan die rentebesparing een merkbaar deel van het herstel vormen.

De orderportefeuille moet eveneens op kwaliteit worden gelezen. Een grote order kan jaren omzet zichtbaar maken, maar ook materiaal en personeel vastzetten. Wanneer prijsindexatie ontbreekt, draagt Alfen het risico dat lonen en onderdelen duurder worden voordat het project gereed is. Vooruitbetalingen en mijlpaalfacturen verlagen dat risico.

Kasconversie beïnvloedt bovendien de strategische vrijheid. Met een sterke balans kan Alfen selectief investeren in productontwikkeling en capaciteit. Met weinig ruimte moet het bedrijf mogelijk juist bezuinigen wanneer de markt aantrekt. Dat kan herstel vertragen en concurrenten voordeel geven.

Het aandeel blijft daardoor een herstelbelegging met een brede uitkomstenwaaier. De lage koers alleen bewijst geen veiligheidsmarge. Die marge ontstaat pas wanneer de onderneming laat zien dat een omzet-euro snel genoeg als kas terugkomt en niet opnieuw in voorraden of openstaande facturen verdwijnt.

Ook de communicatie moet consistent zijn. Wanneer definities van aangepaste winst veranderen, wordt vergelijken moeilijker. Een vaste brug van gerapporteerd resultaat naar operationele kas helpt beleggers beoordelen of herstel werkelijk versnelt. Transparantie verlaagt geen schuld, maar maakt wel eerder zichtbaar waar de kas blijft.

Foto: Marco Roeleveld, CEO van Alfen. Foto: Alfen, archief.