Besi koopt eigen aandelen in en moet die prijs waarmaken

De laatst bevestigde slotkoers is €192,50 op Euronext Amsterdam op 29 september. Besi publiceerde op 22 september de laatste transacties binnen het aandeleninkoopprogramma, over de periode tot en met 18 september. Het gaat hier niet om een oordeel over één handelsweek, maar om de economische logica achter inkoop bij een hoge waardering.

Een bedrijf koopt met geld van bestaande aandeelhouders een deel van diezelfde aandeelhouders uit. De achterblijvers bezitten daarna een groter percentage van de onderneming. Dat klinkt automatisch aantrekkelijk, maar de prijs bepaalt of de ruil goed is.

Bruto inkoop is niet hetzelfde als nettokrimp

Wanneer werknemers opties of aandelen krijgen, stijgt het aantal stukken. Inkoop kan die verwatering compenseren. Alleen wat daarna overblijft, verlaagt de noemer van de winst per aandeel.

Met €750 miljoen budget en een gemiddelde prijs van €192,50 koopt Besi ongeveer 3,90 miljoen aandelen. Wanneer 0,8 miljoen nieuwe aandelen voor beloning ontstaan, daalt het aantal netto met circa 3,10 miljoen. Het verschil is belangrijk: de bruto inkoop ziet er groter uit dan de werkelijke eigendomswinst voor de aandeelhouder.

De vergoeding van personeel kan verstandig zijn. Voor een chipmachinebouwer zijn ingenieurs schaars en kennis is waardevol. Aandelenbeloning heeft alleen wel een economische kost. Wanneer Besi die aandelen later tegen een hoge prijs terugkoopt, wordt de rekening in kas betaald.

EPS groeit ook zonder betere fabriek

Minder aandelen verdelen dezelfde winst over minder stukken. Daardoor stijgt de winst per aandeel zelfs wanneer omzet, marge en nettowinst gelijk blijven. Dat is geen truc, maar ook geen operationele verbetering.

Bij €700 miljoen nettowinst, 78 miljoen aandelen en 3,1 miljoen netto ingekochte stukken stijgt de EPS mechanisch ongeveer 4,1%. De onderneming heeft daarvoor €750 miljoen kas gebruikt. De vervolgvraag is dus hoeveel rendement dat geld oplevert.

Een cyclisch bedrijf moet ook rekening houden met timing. In goede jaren zijn winst en koers vaak hoog. Juist dan is er veel kas voor inkoop. Wanneer de cyclus draait, kan blijken dat het bedrijf duur heeft gekocht en later geld nodig heeft voor onderzoek, capaciteit of werkkapitaal.

Lees ook: Waarom omzet bij een chipmachine pas na acceptatie echt verdiend is

De alternatieve investering telt mee

Besi kan kas gebruiken voor onderzoek, nieuwe assemblagecapaciteit, overnames, dividend, schuldafbouw of inkoop. De juiste keuze is degene met het hoogste verwachte rendement na risico.

Bij €6 genormaliseerde winst per aandeel en een inkoopprijs van €192,50 is de winstyield ongeveer 3,1%. Een alternatief project dat 10% kan verdienen, lijkt in deze simpele vergelijking aantrekkelijker. Dat betekent niet dat iedere investering werkelijk 10% oplevert. Het laat wel zien hoe hoog de lat voor een dure inkoop ligt.

De winstyield onderschat waarde wanneer Besi jarenlang hard groeit. Een aandeel tegen 32 keer winst kan achteraf goedkoop blijken als de winst snel verdubbelt. Andersom is dezelfde prijs duur wanneer hybrid bonding later opschaalt dan verwacht of klanten investeringen uitstellen.

Hybrid bonding is de belangrijkste groeibelofte. De techniek verbindt chips zeer fijn en speelt een rol bij geavanceerde geheugen- en logicatoepassingen. Besi heeft daar een sterke positie. De markt moet alleen van kwalificatie naar volumeproductie gaan. Een succesvolle demo of order is nog geen structurele bezetting van de fabriek.

Kapitaaldiscipline in een sterke cyclus

Het positieve argument is dat Besi een kapitaallicht model heeft, hoge marges kan halen en kas boven de operationele behoefte kan teruggeven. Het bedrijf hoeft niet dezelfde enorme fabrieken te bouwen als een foundry. Inkoop kan dan logisch zijn, vooral wanneer de balans ruim blijft.

Het tegenargument is dat de waardering veel groei vooruitloopt. Bij een hoge koers koopt Besi weinig aandelen per euro. Bovendien kan dezelfde kas bescherming bieden wanneer klanten later bestellen. Flexibiliteit heeft waarde in een cyclische markt.

Beleggers moeten daarom niet alleen het bedrag van het programma volgen. Belangrijker zijn de gemiddelde inkoopprijs, het aantal ingetrokken aandelen, nieuwe aandelenbeloning en de kaspositie na inkoop. Pas samen laten die cijfers zien of de eigendomswaarde per aandeel stijgt.

Wat moet €192,50 waarmaken

De reverse valuation gebruikt een genormaliseerde modelbasis van €5,20 winst per aandeel. Dat is geen consensus, maar een startpunt om de gevoeligheid te tonen.

Bij 10% gewenst koersrendement en 28 keer winst in 2029 moet Besi ongeveer €9,15 winst per aandeel verdienen. Dat vraagt bijna 21% groei per jaar vanaf €5,20. Wanneer de eindmultiple zakt naar 22, moet de winst nog hoger uitkomen.

Netto aandeleninkoop is al verwerkt in de winst per aandeel. Zo tellen we het effect niet dubbel. De operationele winst moet groeien via omzet, marge en productmix. Alleen minder aandelen zijn onvoldoende wanneer de onderneming bij de inkoop te veel betaalt.

Drie scenario's tot en met 2029

Het bearscenario gebruikt EPS van €4,80, €5,10 en €5,50 voor 2027 tot en met 2029, met multiples van 30, 27 en 24. Dat geeft €144, €137,70 en €132. Het middenscenario rekent met €5,50, €6,60 en €8 bij 35, 32 en 29 keer. De mogelijke koersen zijn €192,50, €211,20 en €232. Het gunstige scenario gebruikt €6,20, €8 en €10,50 bij 40, 37 en 34 keer. Dat levert €248, €296 en €357.

Dit zijn scenario's, geen koersdoelen. In het bearpad groeit de winst beperkt en normaliseert de waardering. Het middenpad vraagt dat hybrid bonding zichtbaar bijdraagt. Het gunstige pad veronderstelt snelle volumeacceptatie, hoge marges en blijvende technologische voorsprong.

Waar het oordeel op rust

Besi heeft een aantrekkelijke positie in geavanceerde verpakking. De onderneming kan daardoor harder groeien dan de brede markt. Dat rechtvaardigt een premie, maar geen onbegrensde prijs.

Bij €192,50 is aandeleninkoop vooral verstandig wanneer het bestuur een sterke, langdurige winstgroei ziet die de huidige multiple terugverdient. De maatstaf is niet de stijging van EPS in het volgende kwartaal. Het gaat om economische winst per aandeel na alle aandelenbeloning en gemiste alternatieve investeringen.

De beste uitkomst is dat Besi goedkoop blijkt te hebben gekocht omdat hybrid bonding groot wordt. De zwakke uitkomst is dat inkoop op de top van de cyclus kas verbruikt die later nodig is. Daarom verdient iedere ingekochte euro dezelfde kritische beoordeling als een nieuwe machine.

Belasting en valuta kunnen het rendement verder verschuiven. Besi verkoopt wereldwijd en maakt kosten in meerdere munten. Een inkoopprogramma in euro's verandert die operationele blootstelling niet. Het verlaagt alleen het aantal aandelen. Wanneer de dollar verzwakt of Aziatische vraag vertraagt, kan de winstbasis waarop de inkoop is beoordeeld lager uitvallen.

Ook de liquiditeit van het aandeel speelt mee. Een groot programma kan vraag toevoegen op rustige handelsdagen. Dat ondersteunt de koers op korte termijn, maar is geen zelfstandige waardecreatie. Zodra het programma stopt, blijft alleen de winstcapaciteit van de onderneming over. Daarom moet de beoordeling uitgaan van gemiddelde betaalde prijs en latere vrije kas, niet van de koersreactie rond transactiemeldingen.

De volgende kwartaalcijfers moeten vooral duidelijk maken of orders, omzet en kas dezelfde richting op bewegen. Een hogere orderinstroom zonder klantacceptatie kan werkkapitaal vragen. Een hogere omzet zonder kasconversie kan op betalingstermijnen wijzen. Pas wanneer hybrid-bondingvolume, marge en vrije kas samen stijgen, krijgt de inkoop een stevige operationele ondergrond.

Dividend en inkoop moeten daarnaast gezamenlijk worden bekeken. Dividend verdwijnt uit de onderneming en komt bij alle aandeelhouders terecht. Inkoop beloont vooral de blijvers, maar alleen tegen de juiste prijs. Een combinatie kan verstandig zijn zolang onderzoek, werkkapitaal en balansbuffers volledig zijn gefinancierd.

De waardering blijft het draaipunt. Een uitzonderlijk bedrijf kan een hoge multiple verdienen, maar een hoge multiple maakt ieder uitvoeringsrisico groter. Wanneer de markt hybrid bonding later of kleiner inschat, daalt niet alleen de winstverwachting. Ook de multiple kan tegelijk krimpen. Dat dubbele effect verklaart de brede scenario-uitkomsten.

Foto: Richard Blickman, CEO van Besi. Officiële bedrijfsfoto, archief.