Vergeet het dividend want bij VanEcks ETF beslist de rente

TDIV heeft ISIN NL0011683594, is een Nederlandse, fysiek replicerende en uitkerende shareclass met de euro als basisvaluta. De lopende kosten bedragen 0,38% per jaar. VanEck meldde voor 1 oktober een intrinsieke waarde van €53,36 en een rendement sinds jaarbegin van 14,54%. Het verschil tussen beurskoers en intrinsieke waarde was daarmee klein. De waarderingsvraag zit niet in die paar dubbeltjes, maar in de winst die de onderliggende financials de komende jaren kunnen vasthouden.

De herbalancering veranderde het karakter

Bij de indexherziening van juni steeg het gewicht van financials van ongeveer 35% naar 44%. Het gewicht van energie daalde tegelijk van circa 19% naar 11,5%. Europa nam toe tot ongeveer 68% en het Amerikaanse gewicht zakte onder 20%. Dat gebeurde niet omdat een beheerder plots een rentestand voorspelde. De index selecteert op dividendhistorie, rendement en financiële kwaliteit. Vijftien banken en verzekeraars kwamen terug nadat het dividendgat uit 2020 buiten het vijfjaarsvenster viel.

Dat mechanisme is logisch, maar heeft gevolgen. Banken verdienen een groot deel van hun geld met het verschil tussen de rente op leningen en financiering. Verzekeraars profiteren van hogere beleggingsopbrengsten, maar dragen ook markt- en kredietrisico. Een geleidelijke rentedaling kan waarderingen helpen, terwijl een scherpe daling de rentemarge drukt. Een recessie raakt bovendien kredietverliezen. De uitkomst hangt dus niet van één simpele richting voor de rente af.

De eerste module maakt de concentratie zichtbaar. Wanneer financials 44% wegen, levert 10% koersverlies in die sector alleen al ongeveer 4,4 procentpunt negatief rendement op. De overige 56 aandelenprocenten kunnen dat opvangen, maar de ETF gedraagt zich dan niet als een neutrale mand met hoog dividend.

Dividend is maar één deel van het rendement

De factsheet van 31 augustus gaf een koers-winstverhouding van 13,74, een koers-boekwaardeverhouding van 1,81 en een dividendrendement over twaalf maanden van 2,98%. Dat laatste cijfer kan verschillen van de uitkering die een belegger netto ontvangt. Timing, bronbelasting, wisselkoersen en fondsbetalingen spelen mee. Belangrijker is dat dividend geen extra rendement boven op de waarde van de portefeuille is. Geld dat een onderneming uitkeert, verlaat de onderneming.

Een houdbare uitkering komt uit winst en kapitaal dat niet nodig is voor groei of buffers. Bij banken bepaalt de toezichthouder mede hoeveel ruimte er is. Wanneer kredietverliezen stijgen of kapitaaleisen worden aangescherpt, kan een aantrekkelijk dividend sneller ter discussie staan dan bij een bedrijf met veel nettokas.

In het midden van de module leveren 2,98% uitkering, 4% winstgroei, 1% negatieve waarderingsdruk en 0,38% kosten een totaalrendement van ongeveer 5,6% op. De precieze uitkomst is geen voorspelling. De rekensom laat wel zien dat een hoge uitkering zwakke winstgroei of een lagere multiple niet automatisch repareert.

Wat moet €53,61 waarmaken?

Bij 13,74 keer winst is TDIV goedkoper dan veel brede wereld-ETF's. Goedkoop is echter geen synoniem voor laag risico. Financials krijgen vaak een lagere multiple omdat hun winst gevoelig is voor de rentecurve, kredietcyclus en regelgeving. Energiebedrijven krijgen een lage multiple wanneer de markt hoge grondstofwinsten niet duurzaam vindt. De ETF koopt dus deels ondernemingen waarvoor twijfel al in de prijs zit.

Stel dat een belegger 8% totaalrendement per jaar wil en jaarlijks 2,98% uitgekeerd krijgt. Dan moet ongeveer 5% uit winstgroei en waardering komen. Wanneer de portefeuillemultiple in 2029 daalt van 13,74 naar 13, vraagt de rekensom ongeveer 6,8% winstgroei per jaar. Blijft de multiple gelijk, dan is minder nodig. Daalt zij naar 11, dan moet de winst veel sneller groeien.

Dit is reverse valuation: niet voorspellen wat de koers moet worden, maar terugrekenen welke prestatie de huidige koers vraagt. Bij TDIV hoort daar de uitkering bij, omdat dit een uitkerende shareclass is. De koersscenario's hieronder tonen juist alleen mogelijke beurskoersen; ontvangen uitkeringen komen daar bovenop.

Drie mogelijke koerspaden

In het bearscenario dalen de bankmarges sneller dan kredietkosten en winsten oplopen. De mogelijke koersen zijn €48, €45 en €43 eind 2027, 2028 en 2029. In het middenpad groeit de portefeuillewinst ongeveer 4%, blijven de uitkeringen houdbaar en noteert de ETF op €57, €61 en €65.

Het gunstige scenario combineert beheerste rentedaling met sterke kredietkwaliteit en hogere kapitaaluitkeringen. Dan volgen €62, €69 en €77. Deze koersen zijn exclusief de kwartaaluitkeringen. Voor totaalrendement moeten die betalingen worden opgeteld en eventuele belasting worden afgetrokken.

De grootste onzekerheid is dat dezelfde renteverandering verschillende onderdelen tegengesteld raakt. Een lagere rente kan obligatieportefeuilles en waarderingen ondersteunen, maar de nieuwe productie van banken minder winstgevend maken. Een hogere rente helpt het beleggingsresultaat van verzekeraars, maar kan kredietproblemen vergroten. Daardoor is één macrocijfer geen koop- of verkoopsignaal.

Het sterkste tegenargument is de lage startwaardering. Een portefeuille van winstgevende bedrijven tegen 13,74 keer winst hoeft geen hoge groei te leveren wanneer dividenden stabiel blijven. Dat klopt. Alleen is het voordeel kleiner wanneer 44% van de portefeuille tegelijk door dezelfde kredietcyclus wordt geraakt.

Lees ook: Hoe gespreid is de dividend-ETF van VanEck werkelijk?, over de selectie achter het dividendrendement.

TDIV kan een nuttige inkomenspositie zijn, maar is geen vervanger voor een brede wereldindex. Wie instapt voor de uitkering koopt ook een duidelijke visie op Europese financials. Dat is niet verkeerd, zolang de sectorconcentratie bewust onderdeel van de keuze is.