Vanguard koopt voor zijn All-World ETF lang niet elk indexaandeel

In het kort

VWRL is de uitkerende aandelenklasse. De gebruikte beurslijn is Vanguard FTSE All-World UCITS ETF USD Distributing, ISIN IE00B3RBWM25, genoteerd op Euronext Amsterdam in euro. Het fonds keert per kwartaal uit en is in Ierland gevestigd.

Kosten en volgfout meten iets anders. Vanguard noemt een OCF/TER van 0,14% en een jaarlijkse tracking error van 0,07% over één, drie en vijf jaar. De kosten zijn een bekende last; tracking error meet hoe wisselend het fonds rond zijn index beweegt.

De waardering blijft doorslaggevend. Op 31 augustus bestond het fonds uit 3.784 aandelen, tegenover 4.263 in de benchmark, tegen 21,0 keer winst. Goede uitvoering kan geen hoge onderliggende waardering wegpoetsen.

Een wereld-ETF lijkt eenvoudig: koop duizenden bedrijven en laat de markt het werk doen. Toch zit tussen de index en het rendement op de beleggingsrekening een reeks kleine schakels. Het fonds bezit niet per se elk indexaandeel, ontvangt dividend op verschillende momenten, betaalt belasting en kosten, herbalanceert en rekent met andere slotmomenten dan de beurslijn. Die verschillen zijn meestal klein, maar juist bij een langjarige kernpositie verdienen ze aandacht.

Vanguard meldt voor VWRL een jaarlijkse tracking error van 0,07% over één, drie en vijf jaar. Dat is laag. Het betekent niet dat het fonds elk jaar precies 0,07 procentpunt achterblijft. Tracking error is de standaardafwijking van het verschil met de index. De structurele achterstand, tracking difference, kan hoger of lager liggen en wordt mede bepaald door kosten, bronbelasting en efficiënte uitvoering.

Waarom 3.784 aandelen genoeg kunnen zijn

De FTSE All-World Index telde op 31 augustus 4.263 aandelen. VWRL bezat er 3.784. Dat verschil betekent niet dat 11% van het geld buiten de markt staat. Vanguard gebruikt representatieve sampling: grote posities en belangrijke risicokenmerken worden nauwkeurig nagebootst, terwijl sommige zeer kleine namen niet als aparte positie hoeven te worden gekocht.

Zo'n steekproef kan transactiekosten beperken. Een piepklein aandeel in een minder liquide markt exact kopen en telkens herbalanceren kan duurder zijn dan het voordeel van perfecte volledigheid. Het nadeel is modelrisico. Als juist een niet-aangehouden kleine naam uitzonderlijk beweegt, wijkt het fonds tijdelijk af. De module toont alleen de dekking op basis van aantallen; marktkapitalisatiedekking ligt doorgaans hoger omdat gemiste namen klein zijn.

De volgfout is geen gegarandeerde bandbreedte

Een tracking error van 0,07% klinkt als een maximale afwijking van zeven basispunten. Zo werkt het niet. In een normale statistische benadering ligt een groot deel van de jaarlijkse afwijkingen binnen één standaardafwijking, maar uitschieters blijven mogelijk. Bovendien kan een jaar met een kleine fout nog steeds een structurele achterstand hebben als kosten en belasting het fonds consequent raken.

De prijs op Euronext Amsterdam voegt nog een laag toe. De onderliggende intrinsieke waarde wordt in dollar berekend, terwijl de Amsterdamse belegger in euro handelt. Marketmakers vertalen valuta en onderliggende koersen naar een bied- en laatprijs. Tijdens normale handel blijft de afwijking klein. Bij gesloten onderliggende markten of stress kan de spread oplopen, zonder dat dit hetzelfde is als de jaarlijkse tracking error.

Lage kosten maken een dure portefeuille niet goedkoop

De lopende fondskosten van 0,14% zijn laag, maar de onderliggende portefeuille noteerde op 31 augustus tegen 21 keer winst en 3,6 keer boekwaarde. De Verenigde Staten wogen 61,68%. NVIDIA, Apple en Microsoft vormden samen ongeveer 12,5% van het fonds. Daardoor hangt het rendement sterk af van winstgroei en waardering van een relatief kleine groep zeer grote bedrijven.

Het sterke argument voor VWRL is dat marktkapitalisatie zich automatisch aanpast. Nieuwe winnaars worden groter; verliezers zakken weg. De belegger hoeft niet te voorspellen welk land of welke sector wint. Het tegenargument is dat dezelfde methode winnaars pas zwaar laat wegen nadat hun koers al sterk is gestegen. Lage uitvoeringskosten beschermen niet tegen multiplekrimp.

Wat moet €164,02 waarmaken?

De reverse waardering gebruikt de look-through P/E van 21. Bij 8% gewenst totaalrendement, 1,6% jaarlijkse uitkering en een eindmultiple van 19 keer winst moet de onderliggende winst meerdere procenten per jaar groeien. De uitkering telt als totaalrendement, maar verlaat op de ex-dividenddatum eerst het fondsvermogen. Persoonlijke belasting en transactiekosten zijn niet verwerkt.

De drie koerspaden scheiden koersrendement van uitkering. In het bearscenario dalen de index en valuta eerst. Het middenscenario veronderstelt gematigde winstgroei en een vlakke euro-dollarverhouding. Het gunstige scenario combineert stevige indexrendementen met een iets sterkere dollar. De kwartaaluitkeringen komen daar nog bovenop, maar zijn geen vast percentage.

VWRL blijft een efficiënte manier om de wereldmarkt te bezitten. De interessante vraag is niet of zeven basispunten tracking error goed zijn; dat zijn ze. De interessante vraag is of 21 keer winst een voldoende basis geeft voor het gewenste totaalrendement. De uitvoering kan heel precies zijn en de belegging toch tegenvallen wanneer winstgroei of waardering terugloopt.

Lees ook: Vergeet de spreiding en reken de wereld-ETF van Vanguard na.