VanEcks chip-ETF bezit één cyclus die vier keer zichtbaar wordt

In het kort

De VanEck Semiconductor UCITS ETF bevat ontwerpers, foundries, chipapparatuurbouwers en geheugenproducenten. Dat lijkt brede spreiding, maar alle vier reageren op dezelfde eindvraag en doen dat op verschillende momenten. Een voorraadcorrectie begint vaak bij klanten, raakt daarna ontwerpers en foundries en verschijnt later in apparatuurorders. Bij €101,03 en een modelwaardering rond 39 keer winst moet de onderliggende winst sterk groeien om multiplekrimp op te vangen.

Het gaat hier uitsluitend over de Ierse UCITS-ETF met ISIN IE00BMC38736, niet over de Amerikaanse ETF die eveneens SMH heet. Deze variant noteert op Euronext Paris in euro, is accumulerend en heeft volgens de officiële fondsdocumentatie van VanEck een Amerikaanse dollar als basisvaluta. De laatste koerspeiling voor 29 september ligt rond €101,03.

De portefeuille spreidt ondernemingsrisico, maar de economische cyclus blijft geconcentreerd. Nvidia verkoopt ontwerpen en systemen, TSMC produceert, ASML levert machines en geheugenbedrijven reageren sterk op voorraadprijzen. Hun omzet wordt op andere momenten geboekt. Daardoor kan één segment nog recordgroei melden terwijl een ander al afkoelt.

Vier winstrekeningen, één eindmarkt

Ontwerpers zien vraag vaak vroeg via bestellingen van cloudbedrijven en elektronicaproducenten. Foundries krijgen waferorders en bouwen capaciteit. Apparatuurbouwers boeken omzet wanneer nieuwe fabrieken machines installeren. Geheugenprijzen reageren snel op het evenwicht tussen productie en voorraden.

De eerste module laat de winstdynamiek per schakel aanpassen. Met 22% bij ontwerpers, 12% bij foundries, 5% bij apparatuur en 18% bij geheugen ontstaat gemiddeld ongeveer 14%. Dat gemiddelde is geen ETF-prognose, maar toont hoe een sterke voorste schakel een zwakkere achterste schakel kan maskeren.

De tijdsverschillen geven enige stabiliteit, maar geen echte onafhankelijkheid. Als datacenters hun investeringen verlagen, zakt uiteindelijk ook de vraag naar geavanceerde productie, machines en geheugen. De vertraging kan kwartalen duren en maakt de cyclus juist moeilijk leesbaar.

Voorraad is uitgestelde omzet of uitgestelde pijn

Halfgeleiders hebben lange productieketens. Bedrijven bestellen vroeg om tekorten te voorkomen. Wanneer de eindvraag tegenvalt, stapelt voorraad zich op bij distributeurs, fabrikanten en klanten. Nieuwe bestellingen worden dan harder teruggeschroefd dan de uiteindelijke consumptie.

Een portefeuillemodel met $420 miljard omzet, 55% brutomarge en vijftien extra voorraaddagen legt ongeveer $7,8 miljard extra kapitaal vast. Dat bedrag zegt niet dat de ETF holdings dit exact rapporteren. Het maakt wel duidelijk waarom een kleine verschuiving in voorraaddagen een grote kasimpact heeft.

Voorraadveroudering is bij chips extra pijnlijk. Een processor of accelerator kan technisch nog werken, maar economisch minder waard worden zodra een sneller model verschijnt. Geheugen is meer gestandaardiseerd en kent daarom grotere prijsbewegingen. Apparatuurbouwers hebben minder eindvoorraad, maar voelen uitgestelde fab-orders.

Lees ook: Een analyse van de 2 beste semiconductor ETF’s

Een faseverschil is geen volledige spreiding

De derde module splitst de portefeuille in vroege en latere cyclussegmenten. Als 45% van de portefeuille 20% stijgt en de rest 5%, levert dat ongeveer 11,8% gewogen rendement. Een vertraging helpt wanneer de groepen niet tegelijk bewegen. Zij beschermt minder wanneer een brede investeringsstop alle segmenten raakt.

De indexmethode versterkt dit probleem. De ETF selecteert pure-play semiconductorbedrijven. Dat houdt de blootstelling helder, maar sluit ondernemingen uit waarvan chips slechts een deel van een breder verdienmodel zijn. De belegger krijgt dus minder stabilisatie van software, diensten of andere activiteiten.

Het sterke tegenargument is de structurele groei van AI, automatisering, auto-elektronica en energie-infrastructuur. Meer rekenwerk vraagt meer geavanceerde chips. Dat kan de cyclus hoger laten uitkomen dan voorheen. Structurele groei schaft voorraden en overinvestering echter niet af. Zij verhoogt vooral het niveau waar omheen de cyclus beweegt.

Wat moet €101,03 waarmaken

Bij een modelstartwaardering van 39 keer onderliggende winst, 9% gewenst koersrendement en een eindmultiple van 30 is ongeveer 20,4% jaarlijkse winstgroei nodig. Dat is haalbaar in een sterke AI-cyclus, maar zwaar wanneer meerdere schakels tegelijk normaliseren.

De module gebruikt look-through-winst per participatie. De ETF heeft zelf geen operationele marge. Fondskosten, trackingverschil en euro-dollarbewegingen komen boven op de onderliggende winstontwikkeling. Omdat de shareclass accumuleert, worden ontvangen dividenden binnen het fonds herbelegd en zijn prijs- en totaalrendement dichter bij elkaar dan bij een uitkerende ETF.

Valuta blijft relevant. De handelslijn is in euro, maar veel holdings rapporteren en noteren in dollars of Aziatische valuta. Een sterkere euro kan een deel van de winstgroei voor een eurobelegger wegdrukken. Dat effect is niet apart in de koersscenario’s gemodelleerd.

Drie scenario’s tot en met 2029

De scenario’s volgen participatieprijs = onderliggende modelwinst per participatie maal portefeuillemultiple. Het bearscenario gebruikt winst van €2,70, €2,80 en €3,00 bij multiples van 33, 28 en 24. Het middenscenario rekent met €3,00, €3,50 en €4,10 bij 36, 33 en 30 keer winst. Het gunstige scenario gebruikt €3,30, €4,20 en €5,30 bij 40, 38 en 35 keer winst.

Dat geeft in het bearscenario mogelijke koersen van €89,10 in 2027, €78,40 in 2028 en €72 in 2029. Het middenscenario komt uit op €108, €115,50 en €123. Het gunstige scenario geeft €132, €159,60 en €185,50. Geen van deze paden is een koersdoel of waarschijnlijkheid.

Het opvallende is dat winstgroei in het bearscenario samengaat met een dalende koers. De reden is multiplekrimp. Andersom kan een gunstig scenario alleen standhouden wanneer hoge groei meerdere jaren doorzet en de markt bereid blijft een ruime waardering te betalen.

Een belangrijk detail is de indexherweging. Een bedrijf dat hard stijgt, krijgt via zijn beurswaarde vaak meer invloed voordat de winstbijdrage volledig is bewezen. De UCITS-methodiek en gewichtsgrenzen remmen uitschieters, maar halen de cyclus niet weg. Wanneer de duurste winnaars later normaliseren, raakt dat zowel hun winst als de multiple die beleggers ervoor betalen.

Kosten en trackingverschil werken in dezelfde richting. De fondsvergoeding lijkt klein naast dagelijkse koersbewegingen, maar wordt ieder jaar onttrokken. Belastingen op onderliggende dividenden en handelskosten kunnen het verschil tussen index en fonds vergroten. Voor een accumulerende ETF verschijnt dat niet als losse afschrijving op de rekening, maar als iets lager fondsvermogen dan in een kosteloos model.

Waar beleggers nu op moeten letten

De ETF biedt toegang tot bedrijven die cruciaal zijn voor moderne rekenkracht. Dat maakt SMH inhoudelijk sterk en tegelijk cyclisch. De beste vroege signalen komen niet uit één kwartaalomzet, maar uit voorraaddagen, book-to-bill bij apparatuurbouwers, bezettingsgraad bij foundries en prijzen van geheugen.

Wanneer ontwerpers nog versnellen terwijl apparatuurorders vertragen, kan dat gewoon timing zijn. Wanneer ook cloudcapex, waferorders en geheugenprijzen afzwakken, wordt de gemeenschappelijke cyclus zichtbaar. De portefeuille bevat dan nog steeds 25 namen, maar economisch beweegt zij veel meer als één sector.

Bij €101,03 is een middenscenario mogelijk, maar de veiligheidsmarge hangt sterk af van blijvende winstgroei. Wie de ETF koopt, koopt dus niet alleen technologische vooruitgang. Hij koopt ook de timing van voorraden en investeringen door de hele keten.

Foto: Martijn Rozemuller van VanEck, via Investrends, archief.