Twaalf miljoen Starlink-abonnees maken SpaceX pas rijker als de omzet per aansluiting niet verder wegzakt

In het kort

SpaceX meldde bij de tweedekwartaalcijfers van 4 augustus dat Starlink 12 miljoen abonnees had, precies twee keer zoveel als een jaar eerder. Tegelijk daalde de gemiddelde maandelijkse omzet per gebruiker van $85 naar $66. Dat is geen detail. Starlink groeit razendsnel, maar een verdubbeling van het klantenbestand levert alleen blijvende waarde op als de kosten van terminals, service, lanceringen, capaciteit en satellietvervanging per aansluiting minstens zo snel dalen.

Het Class A-aandeel sloot op 25 september op $148,68 aan Nasdaq. SpaceX rapporteerde over het tweede kwartaal $7,814 miljard omzet en $3,538 miljard adjusted EBITDA. Connectivity, waarin Starlink de hoofdrol speelt, leverde $4,291 miljard omzet en $2,597 miljard adjusted EBITDA. Die cijfers tonen schaal, maar zeggen nog niet hoeveel kas iedere nieuwe aansluiting toevoegt.

Voor de waardering draait het daarom om een eenvoudige vraag: groeit Starlink vooral in aantallen, of ook in economische waarde per gebruiker?

Een verdubbeling met een lagere opbrengst

De stap van 6 naar 12 miljoen abonnees is uitzonderlijk. Een satellietnetwerk kent hoge vaste kosten. Zodra de capaciteit in de ruimte ligt, kan een extra klant veel bijdragen zolang die klant geen nieuwe satellietlaag, grondstation of dure terminalsubsidie afdwingt. Dat is de optimistische lezing.

De daling van ARPU, de gemiddelde omzet per gebruiker, maakt de rekensom minder vanzelfsprekend. Met 12 miljoen klanten en $66 per maand ontstaat op jaarbasis ongeveer $9,5 miljard omzet als alle klanten twaalf maanden betalen. Bij $85 zou dezelfde klantenbasis ruim $12,2 miljard opleveren. Het verschil van bijna $2,8 miljard laat zien waarom prijs en klantmix even belangrijk zijn als aantallen.

Een lagere ARPU hoeft niet slecht te zijn. Nieuwe klanten kunnen uit landen komen waar de koopkracht lager is, maar waar de terminal goedkoper wordt geleverd en de acquisitiekosten lager zijn. Starlink kan bovendien capaciteit verkopen die anders ongebruikt blijft. Een klant van $45 per maand kan dan nog steeds aantrekkelijk zijn.

Daar staat tegenover dat afgelegen markten juist duurdere distributie, lokale vergunningen en extra grondinfrastructuur vragen. De beurs kan dus niet volstaan met het tellen van schotels. De relevante cijfers zijn bijdrage per aansluiting, opzeggingen en de hoeveelheid extra capaciteit die nodig is om dezelfde kwaliteit te behouden.

De vervangingscyclus zit in iedere maandfactuur

Een satellietnetwerk is geen softwareplatform zonder fysieke slijtage. Satellieten moeten worden gebouwd, gelanceerd en na verloop van tijd vervangen. Ook gebruikersapparatuur, klantenservice en spectrumkosten horen bij het verdienmodel. De maandelijkse factuur moet al die kosten dragen.

De tweede module trekt service, capaciteit en overige kosten van de ARPU af. Met de standaardinstellingen blijft $13 per maand per klant over. Bij 12 miljoen aansluitingen is dat ongeveer $1,9 miljard per jaar. Een daling van $5 in ARPU verlaagt die bijdrage met $720 miljoen, als de kosten niet meebewegen.

Dit is nadrukkelijk een model en geen door SpaceX gerapporteerde unit economics. Het maakt wel zichtbaar hoe gevoelig het netwerk is voor kleine bedragen per gebruiker. Wie alleen naar omzetgroei kijkt, mist dat een satelliet die eerder moet worden vervangen of een terminal die met korting wordt verkocht de hele klantenbasis raakt.

SpaceX heeft hier een structureel voordeel: het lanceert met eigen raketten. Daardoor kan het sneller capaciteit toevoegen en hoeft het geen externe lanceermarge te betalen. Dat voordeel verdwijnt echter niet in het niets. Raketten, motoren en lanceerlocaties gebruiken nog steeds kapitaal en arbeid.

Zakelijke klanten kunnen de mix verbeteren

Connectivity bestond in het tweede kwartaal uit $2,485 miljard consumentenomzet en $1,806 miljard omzet van zakelijke en overheidsklanten. Die tweede groep is kleiner, maar kan economisch zwaarder wegen. Luchtvaartmaatschappijen, maritieme klanten en overheden kopen niet alleen bandbreedte. Zij betalen ook voor beschikbaarheid, integratie, beveiliging en ondersteuning.

De derde module laat zien wat verschillende bijdragemarges met die mix doen. Bij een marge van 32 procent voor consumenten en 48 procent voor zakelijke en overheidsklanten levert de zakelijke tak meer dan de helft van de gekozen segmentbijdrage, ondanks de lagere omzet.

Dat maakt de kwaliteit van groei belangrijk. Tien miljoen goedkope consumentenabonnementen kunnen minder waard zijn dan een kleinere groep zakelijke contracten met hoge beschikbaarheid en lange looptijd. Andersom kan een groot consumentenbestand netwerkdichtheid, merkbekendheid en schaalvoordeel versterken.

Een sterke tegenwerping is dat concurrentie de prijzen kan drukken. Amazon Leo, traditionele telecombedrijven en regionale aanbieders hoeven Starlink niet wereldwijd te verslaan. Zij hoeven alleen in winstgevende corridors voldoende capaciteit te bieden. Regulering kan daarnaast toegang tot spectrum of lokale markten vertragen.

SpaceX is meer dan Starlink

De waardering van SpaceX omvat ook lanceerdiensten, Starship, overheidscontracten en andere infrastructuur. In het tweede kwartaal kwam de totale omzet uit op $7,814 miljard. Connectivity was de grootste motor, maar een aandeelhouder koopt het hele bedrijf en niet één afzonderlijke divisie.

Dat maakt waarderen lastig. Starship kan de lanceerkosten verder verlagen en nieuwe markten openen, maar vraagt eerst veel investeringen. Overheidscontracten bieden zichtbaarheid, maar kunnen afhangen van budgetten en politieke prioriteiten. De combinatie geeft SpaceX schaal en technologische voorsprong, terwijl zij tegelijk de kapitaalbehoefte vergroot.

Lees ook: SpaceX kost $148,68 en $3,5 miljard EBITDA is nog geen vrije kasstroom

Wat $148,68 van Starlink vraagt

De reverse valuation begint bij de beurskoers en rekent terug. Bij 10 procent gewenst jaarlijks koersrendement moet $148,68 in september 2029 ongeveer $197,90 zijn. Met 13,2 miljard economische aandelen hoort daar een aandelenwaarde van circa $2.612 miljard bij.

De module trekt vervolgens een zelf gekozen waarde voor de overige activiteiten af. Als lanceringen, Starship en overige activiteiten samen $450 miljard waard zijn en Starlink in 2029 op 30 keer vrije kasstroom wordt gewaardeerd, is ongeveer $72 miljard Starlink-kasstroom nodig. Dat is geen verwachting, maar de prestatie die de gekozen aannames impliceren.

Deze uitkomst is streng omdat de huidige waardering veel toekomstige schaal al bevat. Een hogere waarde voor de overige activiteiten verlaagt de lat voor Starlink. Een lagere eindmultiple of meer aandelen verhoogt haar. Kas en schuld mogen daarbij maar eenmaal worden verwerkt.

De kern is dat subscriber growth niet genoeg is. Starlink moet miljoenen extra klanten aansluiten zonder dat de vervangingsinvesteringen en servicekosten even hard oplopen. Tegelijk moet de mix naar zakelijke toepassingen en landen met aantrekkelijke economie verbeteren.

Waarom de optimist gelijk kan krijgen

SpaceX combineert raketten, satellieten, terminals en netwerksoftware binnen één onderneming. Daardoor kan het ontwerp van ieder onderdeel op de rest worden afgestemd. Goedkopere lanceringen verlagen de kosten van capaciteit. Kleinere terminals vergroten de markt. Meer klanten leveren data op waarmee het netwerk efficiënter kan worden gepland.

De groei naar 12 miljoen abonnees bewijst bovendien dat de vraag niet theoretisch is. Starlink verkoopt een dienst die voor veel huishoudens en bedrijven een direct probleem oplost. In regio's zonder glasvezel is een satellietverbinding geen luxe maar infrastructuur.

Zakelijke contracten kunnen de economie verder verbeteren. Een luchtvaartmaatschappij of overheid betaalt voor meer dan internettoegang. Dat kan hogere marges en stabielere contracten geven.

Waar het mis kan gaan

Het eerste risico is dat ARPU sneller daalt dan de kosten per aansluiting. Dan groeit de omzet, maar groeit de economische waarde minder hard. Het tweede risico is dat meer gebruik zoveel capaciteit vraagt dat iedere nieuwe klant extra lanceringen en satellieten afdwingt.

Het derde risico is concurrentie. Een netwerk hoeft niet wereldwijd groter te zijn om lokaal prijsdruk te veroorzaken. Het vierde risico is regulering. Spectrum, datalocalisatie en nationale veiligheid kunnen de uitrol vertragen.

Ten slotte blijft Starship een bron van zowel potentie als onzekerheid. Als het systeem betrouwbaar en goedkoop wordt, kan het de capaciteitseconomie ingrijpend verbeteren. Bij vertragingen gebruikt het juist veel kas zonder onmiddellijke omzet.

Drie koerspaden voor 2027, 2028 en 2029

In het bear-scenario groeit de vrije kasstroom per aandeel langzaam en daalt de multiple van 25 naar 20. De mogelijke koersen zijn $102,50 in 2027, $105,60 in 2028 en $109,60 in 2029. Dit pad past bij lagere ARPU, zware vervangingsinvesteringen en vertraging bij Starship.

Het middenscenario gebruikt kasstroom per aandeel van $5,40, $7,20 en $9,60 met multiples van 33, 30 en 28. Dat geeft $178,20, $216,00 en $268,80. Hiervoor moet Starlink schaalvoordeel tonen en moet de zakelijke mix sterker worden.

In het gunstige scenario stijgt de kasstroom per aandeel naar $6,80, $10,00 en $14,50, met multiples van 40, 37 en 34. De mogelijke koersen zijn $272,00, $370,00 en $493,00. Dat scenario vraagt snelle groei, hoge marges en een duidelijke waardebijdrage van de overige activiteiten.

Deze scenario's zijn geen koersdoelen. Ze laten zien welke combinatie van kasstroom en waardering bij elk pad hoort. De koers noteert in dollars; dividend is niet opgenomen.

SpaceX heeft met 12 miljoen Starlink-abonnees een schaal bereikt die enkele jaren geleden uitzonderlijk leek. De volgende stap is minder spectaculair maar financieel belangrijker: bewijzen dat iedere extra aansluiting na service, capaciteit en vervanging meer geld achterlaat. Bij $148,68 betaalt de belegger niet voor een satellietnetwerk dat alleen groter wordt, maar voor een netwerk dat aantoonbaar winstgevender wordt.

Foto: Elon Musk, CEO van SpaceX, archieffoto door Debbie Rowe via Wikimedia Commons.