Prosus begint buiten Tencent eindelijk zelf genoeg kas te verdienen

Prosus wordt vaak benaderd als een goedkope verpakking rond Tencent. Dat is begrijpelijk, want het Chinese belang is groot en liquide. Maar zo'n blik maakt de andere bedrijven bijna onzichtbaar. Juist daar veranderde de financiële kwaliteit de afgelopen jaren.

Vrije kasstroom is geld dat na operationele uitgaven en investeringen overblijft. Het is moeilijker te poetsen dan aangepaste winst en kan worden gebruikt voor schuld, dividend, inkoop of nieuwe investeringen. $1,5 miljard is nog niet enorm tegenover de totale waarde van Prosus, maar het is groot genoeg om de discussie te verbreden.

Van groeiverhaal naar kasstroom

De ecosysteemomzet kwam uit op $9,7 miljard en de aangepaste EBITDA op $1,3 miljard, 84 procent hoger volgens Prosus. EBITDA is winst vóór rente, belasting en afschrijvingen. Het is nuttig om operationele voortgang te zien, maar geen kasstroom. Daarom is de stijging van vrije kasstroom naar $1,5 miljard belangrijker.

De onderstaande module vertaalt die kasstroom naar een bedrag per aandeel. Daarbij gebruiken we een benaderde aandelenbasis van 2,06 miljard en een eigen wisselkoers. De uitkomst is geen officiële winst per aandeel, maar maakt de schaal begrijpelijk.

Bij iFood steeg de omzet 40 procent en de aangepaste EBITDA 56 procent naar $400 miljoen. De betaaldienst iFood Pago groeide sneller: omzet $463 miljoen, 219 procent hoger, en een positieve EBITDA-bijdrage van $38 miljoen. Dat is relevant omdat betalingen en krediet een bezorgplatform dieper in het dagelijkse bedrijf van restaurants brengen.

Just Eat Takeaway droeg in de eerste zes maanden na de overname $1,9 miljard omzet en $83 miljoen aangepaste EBITDA bij. De combinatie kan schaalvoordelen opleveren, maar integratie is geen gratis winst. Merken, technologie, bezorgnetwerken en lokale concurrentie moeten op elkaar worden afgestemd.

De segmentmix in de module is een eigen model en geen officiële uitsplitsing. Dat onderscheid is belangrijk. Beleggers mogen een plausibele verdeling niet als gerapporteerd feit behandelen. Wat wel vaststaat, is dat meerdere eigen activiteiten nu positieve operationele winst leveren.

Waarom dit anders is dan de korting

Prosus heeft via aandeleninkoop al $46 miljard aan aandeelhouders teruggegeven en stelt dat dit 16 procentpunt aan intrinsieke waarde per aandeel toevoegde. Dat blijft relevant, maar de huidige invalshoek is anders. Inkoop haalt waarde naar voren door goedkope aandelen te schrappen. Operationele kasstroom creëert nieuwe waarde.

Een bedrijf kan niet eeuwig alleen op korting teren. Als de eigen activiteiten cash verbruiken, blijft Tencent de financier. Wanneer zij cash produceren, kan Prosus investeren zonder telkens het grote belang verder te verkopen. Dat maakt de groep minder afhankelijk van Chinese technologiekoersen en geopolitiek.

In het eerdere artikel over de daling van Chinese aandelen staat waarom Tencent gevoelig blijft voor beleid en sentiment. Onze uitleg over omzetblootstelling aan China helpt om economische activiteit en beursnotering uit elkaar te houden.

Lees ook: de analyse van Chinese aandelen laat zien waarom een lage waardering pas aantrekkelijk wordt als de onderliggende kasstromen betrouwbaar zijn.

Wat vraagt de koers van €35?

De exacte Amsterdamse lijn is PRX.AS, ISIN NL0013654783. De De Belegger-data tonen op 5 oktober €35,00. Een gelijkende ticker zonder koersgegevens is niet dezelfde instrumentlijn.

Voor de waardering vertalen we de gerapporteerde kernwinst naar een eigen genormaliseerde basis van ongeveer €3,44 per aandeel. Daarbij gebruiken we een expliciete valuta-aanname. Core headline earnings is een door Prosus gebruikte aangepaste winstmaatstaf. Die helpt bij een investeringsholding, maar kan afwijken van de nettowinst onder IFRS.

Bij een gewenst rendement van 9 procent en 12 keer de winst in 2029 is ongeveer €3,78 winst per aandeel nodig. Dat vraagt maar enkele procenten groei vanaf de gekozen basis. De lage vereiste groei weerspiegelt dat Prosus al laag gewaardeerd is, maar zegt niet dat de winst eenvoudig of stabiel is.

Het bearpad gebruikt 2 procent winstgroei en 9 keer de winst. Het middenpad neemt 10 procent en 12 keer. Het gunstige pad veronderstelt 16 procent groei en 15 keer. Deze scenario's behandelen Tencent, de eigen bedrijven, schuld en inkoop via de uiteindelijke winst per aandeel en tellen ze niet nogmaals op.

Het bewijs dat nog nodig is

De optimist ziet een netwerk. Meer restaurants trekken meer consumenten, betalingen verbeteren transactiedata en krediet kan omzet per klant verhogen. De combinatie met Just Eat Takeaway kan technologie en bezorging efficiënter maken.

De scepticus wijst op lage marges, felle concurrentie en kredietrisico. Fintech groeit snel, maar verliezen op leningen kunnen laat zichtbaar worden. Maaltijdbezorging is bovendien lokaal: schaal in Brazilië garandeert geen winst in Europa.

Kasstroom per aandeel is de betere meetlat

Een holding kan totale kasstroom verhogen en toch weinig waarde per aandeel creëren wanneer daarvoor veel nieuwe aandelen nodig zijn. Prosus koopt juist aandelen in, waardoor dezelfde kasstroom over minder stukken wordt verdeeld. De combinatie van operationele groei en een dalende aandelenbasis kan krachtig zijn, maar alleen als de inkoopprijs onder een redelijke intrinsieke waarde ligt.

Bij fintech verdient ook de kwaliteit van krediet aandacht. Snelle omzetgroei kan gepaard gaan met leningen die pas later problemen tonen. Voorzieningen voor kredietverliezen, betaalachterstanden en financieringskosten zijn daarom belangrijker dan alleen volume. iFood Pago moet bewijzen dat betere transactiedata werkelijk tot betere kredietselectie leidt.

Voor maaltijdbezorging draait het om dichtheid. Hoe meer bestellingen een bezorger in een klein gebied kan afhandelen, hoe lager de kosten per bestelling. Integratie met Just Eat Takeaway kan technologie en inkoop verbeteren, maar lokale dichtheid kan niet simpel van Brazilië naar Europa worden verplaatst. Een hogere groepsmarge moet dus zichtbaar worden in afzonderlijke regio's en uiteindelijk in vrije kasstroom.

Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code GRAAG.

Prosus hoeft dus niet te bewijzen dat Tencent waardevol is. Dat weten beleggers al. De nieuwe vraag is of de eigen bedrijven elk jaar meer vrije kasstroom per aandeel leveren. Let op iFood Pago, de marge van Just Eat Takeaway, werkkapitaal en het verschil tussen aangepaste EBITDA en echte kasstroom. Als die brug stevig blijft, krijgt Prosus eindelijk een tweede waardepijler naast Tencent.