Prijzen moeten bij dsm-firmenich de grondstoffen sneller inhalen

De koers is op 30 september om 12:25 CEST gemeten op Euronext Amsterdam. De laatste volledige operationele basis is het halfjaarbericht van 30 juli via de officiële resultatenpagina van dsm-firmenich. Op 29 september publiceerde het bedrijf een nieuwe update over het lopende inkoopprogramma. Eerder ging het hier over de aandeleninkoop. Nu kijken we naar de economie van prijs/mix en grondstoffen.

De afsplitsing van Animal Nutrition & Health verandert bovendien de groepsmix. De overblijvende activiteiten hebben meer nadruk op specialiteiten, intellectueel eigendom en klantformuleringen. Dat kan de marge stabieler maken, maar alleen wanneer de prijszettingsmacht echt blijkt.

Kosten komen eerder dan nieuwe prijzen

Veel contracten worden periodiek herzien. Wanneer oliegerelateerde inputs, landbouwgrondstoffen, energie of logistiek duurder worden, kan dsm-firmenich niet altijd dezelfde dag de verkoopprijs verhogen.

Met €9,2 miljard omzet, een grondstoffenaandeel van 38%, 5% kosteninflatie en zes maanden vertraging ontstaat in het model ongeveer €87 miljoen tijdelijke margedruk. Dit is geen gemeld bedrijfsgetal, maar een gevoeligheidsanalyse. Zij laat zien waarom een halfjaar met goede volumes toch een tegenvallende marge kan geven.

De druk kan later herstellen wanneer prijzen worden aangepast. Het risico is dat concurrenten minder verhogen of klanten volumes verlagen. Prijszettingsmacht is daarom geen knop die het management onbeperkt kan draaien. Zij hangt af van hoe belangrijk het ingrediënt is voor de klant en hoe moeilijk vervanging is.

Mix kan meer doen dan volume

Een euro omzet uit een gepatenteerde geur of actieve voedingsoplossing kan meer winst opleveren dan een euro uit een basisingrediënt. De verschuiving van portfolio naar hogere specialiteiten is daardoor belangrijker dan alleen totale omzetgroei.

Wanneer 6% van €9,2 miljard omzet verschuift naar producten met acht procentpunt hogere EBITDA-marge, voegt dat in het model ongeveer €44 miljoen EBITDA toe. De totale omzet blijft gelijk, maar de kwaliteit verbetert.

Mix werkt ook andersom. Een zwakke luxe- of parfummarkt kan hoogwaardige groei vertragen. In voeding kunnen klanten goedkopere formuleringen kiezen. De brede portefeuille spreidt risico, maar maakt de analyse complexer.

Lees ook: Waarom aandeleninkoop pas waarde toevoegt als de prijs klopt

Synergie is pas echt wanneer kas overblijft

De fusie beloofde kosten- en omzetsynergie. Kostenbesparingen kunnen de EBITDA verhogen, maar integratie, systemen en herstructurering vragen eerst geld. Ook de scheiding van Animal Nutrition & Health brengt eenmalige uitgaven mee.

Bij €2,1 miljard EBITDA, 70% kasconversie en €350 miljoen eenmalige kosten blijft in het model €1,12 miljard vrije kas over. Dat is het bedrag dat werkelijk kan worden gebruikt voor dividend, schuldafbouw of inkoop.

Kasconversie is hier de verbindende maatstaf. Prijsverhogingen, mixverbetering en synergie zijn pas waardevol wanneer voorraden, debiteuren, belasting en investeringen niet alles opslokken. Een aangepaste EBITDA die veel eenmalige kosten uitsluit kan anders optimistischer lijken dan de rekening.

Het positieve argument is dat dsm-firmenich veel producten verkoopt die een klein deel van de kostprijs van de klant vormen, maar een groot effect hebben op geur, smaak, houdbaarheid of gezondheid. Dat kan prijsruimte geven. Een klant wisselt niet graag van ingrediënt wanneer een volledige formulering opnieuw moet worden getest.

Het tegenargument is dat sommige markten wel degelijk cyclisch en concurrerend zijn. Vitaminen en meer gestandaardiseerde ingrediënten kunnen scherpe prijsbewegingen kennen. De kwaliteit van de groepsmarge hangt daarom af van de werkelijke mix na de afsplitsing.

Een eenvoudiger groep moet transparanter worden

Na de scheiding van Animal Nutrition & Health blijft een groep met ruim €9 miljard omzet uit voortgezette activiteiten over. Een eenvoudiger portfolio kan beleggers helpen om groei en rendement beter te beoordelen.

De dubbele beursnotering in Amsterdam en Zwitserland verandert de operationele waarde niet. Zij kan wel liquiditeit en toegang voor beleggers verbeteren. Valuta blijft relevant, omdat omzet en kosten wereldwijd worden gemaakt terwijl het aandeel in Amsterdam in euro noteert.

Management moet duidelijk maken hoeveel margeverbetering uit echte prijs/mix komt en hoeveel uit lagere inputkosten. Het eerste is doorgaans duurzamer. Het tweede kan verdwijnen wanneer grondstoffen opnieuw stijgen.

Wat moet €98,74 waarmaken

De reverse valuation gebruikt een modelbasis van €4,20 winst per aandeel. Zij rekent terug welke winst in 2029 nodig is voor een redelijk rendement.

Bij 8% gewenst koersrendement en 19 keer winst in 2029 moet dsm-firmenich ongeveer €6,55 winst per aandeel verdienen. Dat vraagt circa 16% groei per jaar vanaf €4,20. Bij een eindmultiple van 16 stijgt de vereiste winst verder.

De winst per aandeel verwerkt het effect van inkoop of verwatering. We tellen de terugkoop dus niet nogmaals als aparte waarde. De operationele groei moet komen uit prijs, mix, synergie en een goede kasconversie.

Drie scenario's tot en met 2029

Het bearscenario gebruikt EPS van €4, €4,20 en €4,40 bij multiples van 21, 20 en 19. Dat geeft €84, €84 en €83,60. Het middenscenario rekent met €4,50, €5,10 en €5,80 bij 23, 22 en 21 keer. De mogelijke koersen zijn €103,50, €112,20 en €121,80. Het gunstige scenario gebruikt €5, €6 en €7,20 bij 25, 24 en 23 keer. Dat levert €125, €144 en €165,60.

Dit zijn scenario's, geen koersdoelen. Het bearpad past bij zwakke volumes en beperkte prijsruimte. Het middenpad veronderstelt gestage mixverbetering en kasconversie. Het gunstige pad vraagt succesvolle synergie, hogere specialiteitenmix en weinig grondstofdruk.

Waar het oordeel op rust

dsm-firmenich bezit sterke klantrelaties, formuleringen en onderzoekskennis. Dat geeft een economische positie die verder gaat dan het verkopen van grondstoffen. De waarde blijkt alleen wanneer die kennis terugkomt in stabiele marges en vrije kas.

Bij €98,74 is de waardering niet extreem laag. Zij vraagt zichtbaar herstel. Beleggers moeten daarom de brug volgen van organische omzet via prijs/mix naar EBITDA en vervolgens naar vrije kas. Iedere stap kan een deel van de verbetering wegnemen.

De beste uitkomst is dat de afgeslankte groep eenvoudiger, winstgevender en kasrijker wordt. De zwakke uitkomst is dat aanpassingen en eenmalige kosten blijven terugkeren terwijl grondstoffen de marge blijven verschuiven. Uiteindelijk moet prijs/mix sneller reageren dan de kosten. Anders blijft de beloofde kwaliteit vooral op papier staan.

Onderzoek en ontwikkeling vormen hierbij geen gewone kostenpost. Nieuwe moleculen, formuleringen en claims kunnen jaren nodig hebben voordat zij omzet leveren. Te hard besparen verhoogt de marge vandaag, maar kan de productmix later verzwakken. De beste kasdiscipline beschermt daarom kansrijke innovatie en snijdt vooral in dubbele systemen en integratiekosten.

Voorraad is eveneens onderdeel van de margecyclus. Goedkopere grondstoffen helpen niet direct wanneer oudere, duurdere voorraad eerst wordt verkocht. Andersom kan een voorraadvoordeel tijdelijk de marge verhogen terwijl nieuwe inkoop al duurder is. Een prijs/mixanalyse moet daarom samen met voorraadmutaties en kasconversie worden gelezen.

De afsplitsing van Animal Nutrition & Health kan de vergelijkbaarheid tijdelijk bemoeilijken. Centrale kosten moeten opnieuw worden verdeeld en sommige diensten blijven mogelijk via overgangsafspraken lopen. Een hogere marge in de voortgezette activiteiten is pas overtuigend wanneer corporate kosten, belasting en investeringen volledig zijn meegenomen.

Klantcontracten verschillen sterk. In geur en smaak kan een ingrediënt onderdeel zijn van een merkformule die niet eenvoudig wordt gewijzigd. In meer gestandaardiseerde markten kan prijs de doorslag geven. Een groepsgemiddelde verbergt die spreiding. Groei in hoogwaardige toepassingen verdient daarom een hogere kwaliteitsscore dan volume in een markt met weinig onderscheid.

Schuld en rente blijven ten slotte onderdeel van de vrije kas. Een verkoopopbrengst of sterke kasconversie kan de balans verlichten en daarmee de winst per aandeel ondersteunen. Hetzelfde geld gebruiken voor inkoop terwijl de schuld duur blijft, kan minder aantrekkelijk zijn. De kapitaalverdeling moet dus aansluiten bij het rendement na risico, niet bij één vaste aandeelhoudersbelofte.

De volgende update wordt overtuigender wanneer het management prijs/mix, volume, inputkosten en kasconversie duidelijk uit elkaar trekt. Dan is zichtbaar of margeherstel uit eigen commerciële kracht komt of vooral uit een gunstige grondstoffencyclus. Dat verschil bepaalt hoeveel beleggers voor de winst mogen betalen.

Foto: Ben Lakatos, CFO van dsm-firmenich. Officiële bedrijfsfoto, archief.