NVLink moet Nvidia meer opleveren dan alleen bandbreedte

NVIDIA verkocht ooit vooral losse versnellers. Inmiddels verkoopt het steeds vaker een compleet computersysteem: GPU, CPU, switch, netwerkkaart, software en ontwerp voor het datacenter. NVLink is daarin geen kabeltje, maar de manier waarop tientallen GPU's samenwerken alsof zij één computer vormen. Voor grote AI-modellen is dat doorslaggevend. Een snelle chip die op gegevens of op een andere chip wacht, levert weinig op.

De zesde generatie NVLink voor Vera Rubin biedt volgens NVIDIA 3 TB per seconde aan bandbreedte per GPU. Een NVL72-rack verbindt 72 GPU's met in totaal 216 TB per seconde. Dat is twaalf keer de bandbreedte van PCIe Gen6. Deze cijfers zeggen echter nog niets over de winst voor de klant. De economische waarde ontstaat pas wanneer een cloudbedrijf meer betaalde tokens per uur produceert, minder servers nodig heeft of een model sneller beschikbaar krijgt.

Bij de kwartaalcijfers van 26 augustus meldde NVIDIA $96,2 miljard omzet, 106% meer dan een jaar eerder. Data Center leverde $89 miljard, de brutomarge was 75% en de operationele winst $63,7 miljard. Voor het derde kwartaal verwacht het bedrijf $108 miljard omzet, zonder Data Center compute-omzet uit China. De vraag is dus niet of de groei vandaag sterk is. De vraag is hoeveel van de systeemwaarde NVIDIA kan vasthouden wanneer klanten zelf chips en netwerken ontwerpen.

Het netwerk maakt de chip moeilijker vervangbaar

Een losse accelerator kan worden vergeleken op rekenkracht, geheugen en prijs. Een volledig rack wordt vergeleken op prestaties van het hele systeem. Daarmee verandert de concurrentiestrijd. AMD of een eigen chip van Amazon kan op één onderdeel aantrekkelijk zijn, maar moet ook aansluiten op switches, optische verbindingen, softwarebibliotheken en beheertools. NVIDIA gebruikt NVLink, Spectrum en CUDA om die onderdelen als één platform te verkopen.

NVIDIA rapporteert niet precies welk deel van de Data Center-omzet uit de netwerklaag komt. De interactieve module behandelt het daarom als aanname. Bij $89 miljard kwartaalomzet en een netwerkdeel van 18% gaat het om ongeveer $16 miljard. Dat is geen vastgesteld cijfer, maar het laat zien waarom switches en interconnects materieel zijn. Als NVIDIA alleen de GPU verkoopt, laat het een groot deel van de rackwaarde aan anderen. Als het netwerk meeverkoopt, stijgt zowel de omzet per installatie als de overstapdrempel.

Bandbreedte moet bij de klant renderen

Cloudbedrijven investeren honderden miljarden in datacenters. Zij kunnen dat alleen blijven doen wanneer hun klanten voldoende betalen voor training en inference. De bezettingsgraad is daarom belangrijker dan de theoretische pieksnelheid. Een dure NVL72 die vaak leegstaat, verdient zich langzaam terug. Een goed gevulde installatie kan juist hogere omzet per vierkante meter, megawatt en engineer opleveren.

De module maakt dat verband zichtbaar. Beschikbare GPU-uren, bezetting en omzet per bezet uur bepalen samen hoeveel omzet de klant uit zijn infrastructuur haalt. NVLink kan alle drie beïnvloeden: kortere rekentijd verhoogt capaciteit, een betrouwbaar systeem verhoogt benutting en snellere modellen kunnen een hogere prijs rechtvaardigen. Het risico is dat efficiëntie juist de vraag naar chips verlaagt. Wanneer hetzelfde werk met minder GPU-uren kan, moet het aantal toepassingen sneller groeien dan het verbruik per toepassing daalt.

Het sterke tegenargument luidt dat AI-vraag nog lang niet door efficiëntie wordt beperkt. Goedkopere tokens lokken nieuwe toepassingen uit, vergelijkbaar met hoe goedkopere opslag meer datagebruik creëerde. NVIDIA's kwartaalgroei ondersteunt dat beeld. Toch is de klantconcentratie groot. Microsoft, Google, Amazon, Meta en enkele AI-labs hebben de schaal om eigen chips te bouwen en leveranciers tegen elkaar uit te spelen.

Brutowinst is de echte toets

Een geïntegreerd systeem is alleen aantrekkelijk wanneer de brutomarge standhoudt. NVIDIA behaalde in Q2 75%. Voor Q3 verwacht het 74%, plus of min een half procentpunt. Een daling hoeft niet slecht te zijn wanneer nieuwe producten sneller opschalen of meer omzet opleveren. Een structurele daling zou wel aangeven dat klanten meer onderhandelingsmacht krijgen of dat systemen duurder worden om te bouwen.

De overstap naar Vera Rubin brengt bovendien productierisico's mee. Meer componenten betekenen meer mogelijke knelpunten bij TSMC, geheugenchips, geavanceerde verpakking, optiek en koeling. NVIDIA kan een grote order hebben, maar omzet pas boeken wanneer het systeem geleverd en geaccepteerd is. Voorraad, vooruitbetalingen en leveringsschema's verdienen daardoor evenveel aandacht als de aangekondigde prestaties.

Lees ook: Kan Nvidia naar 400 dollar nu de chipreus de groei heeft maar de beurs de prijs bepaalt?

Wat de koers al verlangt

Bij $234,52 is NVIDIA ongeveer $5,7 biljoen waard. De onderneming verdiende in Q2 $2,46 per verwaterd aandeel volgens GAAP. Dat kwartaal simpelweg met vier vermenigvuldigen is te optimistisch, omdat productcycli, belastingen, aandelenbeloning en uitzonderlijke groei kunnen veranderen. Een reverse waardering begint daarom bij de toekomstige winst die de huidige koers moet dragen.

Bij een verlangd rendement van 8% en een P/E van 28 in 2029 is ongeveer $10,55 winst per aandeel nodig. Dat vraagt geen verdubbeling ieder jaar, maar wel jaren van stevige groei vanaf een al uitzonderlijk niveau. De netwerklaag helpt wanneer zij omzet per rack verhoogt en concurrentie dempt. Zij schaadt wanneer klanten open standaarden afdwingen en switches een lager gemarginaliseerd onderdeel worden.

NVIDIA kocht in Q2 voor ongeveer $26 miljard aandelen terug en had nog $99 miljard autorisatie over. Dat ondersteunt de winst per aandeel, maar verandert de economische kern niet. Bij een beurswaarde van biljoenen is zelfs $99 miljard beperkt. Inkoop creëert vooral waarde wanneer de toekomstige vrije kasstroom per aandeel sneller groeit dan de markt al verwacht.

Drie mogelijke koerspaden

De scenario's koppelen omzetgroei, marges en de waarderingsmultiple aan drie mogelijke koersroutes voor 2027 tot en met 2029.

Het bear-scenario veronderstelt dat cloudbedrijven meer eigen chips gebruiken, netwerkprijzen dalen en de waardering normaliseert. Het middenscenario rekent op verdere Data Center-groei, een brutomarge rond 72% en een P/E van ongeveer 28 in 2029. In het gunstige scenario houdt NVIDIA de hele rackarchitectuur in eigen hand, groeit inference sterk en blijft de winst per aandeel sneller dan 25% stijgen.

Let de komende kwartalen niet alleen op verkochte GPU's. Belangrijker zijn Data Center-groei, brutomarge, netwerkproducten, voorraad, levertijden en de bezetting bij grote cloudklanten. NVLink is waardevol wanneer het de totale productiviteit van de klant verhoogt en NVIDIA daardoor een groter deel van de rekening mag sturen. Bandbreedte zonder rendabele toepassingen blijft een technisch record. Bandbreedte die omzet bij de klant creëert, is een economische slotgracht.