LNG Canada moet voor Shell nog miljarden terugverdienen

LNG is aardgas dat wordt gekoeld en vloeibaar gemaakt, zodat het per schip kan worden vervoerd. Canada kan gas uit het westen naar Aziatische afnemers brengen zonder de lange route via de Golf van Mexico. Dat geografische voordeel kan transportkosten verlagen en de toegang tot verschillende markten verbeteren.

Shell bezit niet de hele fabriek. Projectpartners delen kosten, volumes en risico. Voor aandeelhouders telt daarom het belang van Shell, de financiering en het bedrag dat na operationele kosten en belasting werkelijk bij de groep terechtkomt. De aankondiging dat de capaciteit verdubbelt is slechts het begin van die rekensom.

Bezetting en marge bepalen het projectrendement

Een LNG-fabriek heeft hoge vaste kosten. Zodra zij draait, is extra bezetting waardevol omdat dezelfde infrastructuur meer tonnen verwerkt. Een lagere bezetting doet het omgekeerde. Onderhoud, storingen of onvoldoende aanvoer kunnen de kasbijdrage snel drukken.

De module gebruikt 14 miljoen ton extra capaciteit, 85% bezetting en $95 kasmarge per ton. Dat levert ongeveer $1,13 miljard jaarlijkse kasbijdrage voor de gemodelleerde projectbasis op, vóór projectkosten, belasting en financiering. De uitkomst verandert scherp wanneer bezetting of marge beweegt.

De gasprijs is maar één factor. LNG-contracten kunnen aan olieprijzen zijn gekoppeld, een vaste capaciteitstoeslag bevatten of deels aan spotprijzen hangen. Dat geeft spreiding, maar maakt de winst moeilijker te lezen. Een sterke spotmarkt is aantrekkelijk, terwijl lange contracten juist de investeringszekerheid geven die financiers verlangen.

Kapitaal heeft altijd een alternatief

Shell kan elke vrije dollar gebruiken voor nieuwe projecten, schuldafbouw, dividend of aandeleninkoop. In juli kondigde het concern een inkoopprogramma van $4,232 miljard aan, bestaande uit $3 miljard nieuw programma en een restant van een eerdere ronde. Die inkoop vermindert het aantal aandelen en kan de kas per aandeel verhogen.

De module verdeelt de kas. Bij 45% voor investeringen en 20% voor dividend blijft 35% voor inkoop. In zwakke energiemarkten wordt die verdeling lastiger. Een groot project dat budget overschrijdt kan dezelfde aandeelhouder raken die op een constante inkoop rekent.

Het sterke tegenargument is dat LNG Canada strategisch goed ligt en Shell veel operationele ervaring heeft. Azië blijft gas gebruiken voor elektriciteit en industrie. Tegelijk kunnen lagere vraaggroei, nieuwe concurrentie en strengere klimaatregels de benutting en waardering drukken. Een projectduur van tientallen jaren maakt het verschil tussen een goed eerste jaar en een goede investering groot.

€42,30 verlangt houdbare vrije kas

Shell wordt lager gewaardeerd dan veel groeibedrijven omdat olie en gas cyclisch zijn. Een lage multiple is niet automatisch goedkoop. Wanneer energieprijzen dalen, kan de vrije kasstroom sneller krimpen dan de koers-winstverhouding doet vermoeden.

Bij een eindmultiple van tien keer vrije kas en 7% gewenst jaarlijks rendement is in 2029 ongeveer €5,18 vrije kas per aandeel nodig. Dividend wordt apart verdiend en niet dubbel in de koerssom gezet. Een eindmultiple van zeven keer vraagt veel meer kas, terwijl veertien keer de eis verlicht.

Nederlandse beleggers kopen Shell in euro’s, maar de onderneming rapporteert grotendeels in dollars. De euro-dollarkoers kan daarom de Amsterdamse koers beïnvloeden. Daarnaast telt de Nederlandse dividendbelasting in de persoonlijke situatie, terwijl het economische projectrendement hetzelfde blijft.

De overname van ARC Resources vergroot bovendien de gasbasis in Canada. Dat kan de aanvoer naar LNG Canada strategisch sterker maken, maar het verbindt ook upstreamrisico en projectrisico. Als gasproductie, pijpleiding en fabriek goed op elkaar aansluiten, houdt Shell meer van de waardeketen in handen. Bij vertraging kan kapitaal op meerdere plaatsen tegelijk vaststaan. Beleggers moeten daarom niet alleen de opleverdatum volgen, maar ook de totale investeringssom, contractdekking en ontwikkeling van de netto schuld.

De energietransitie maakt de eindwaarde extra onzeker. Gas kan kolen vervangen en variabele hernieuwbare productie aanvullen, maar het blijft een fossiele brandstof. Koolstofprijzen, methaanregels en nieuwe technologie kunnen kosten verhogen. Shell kan een deel van dat risico beperken met efficiënte installaties en lange contracten, maar niet volledig wegnemen. Een project dat vandaag economisch lijkt, moet ook over vijftien jaar nog voldoende vraag hebben. De waarde zit daarom niet alleen in de eerste kasstromen, maar ook in de flexibiliteit van contracten en de mogelijkheid om kosten door te berekenen.

Daar staat tegenover dat nieuwe LNG-capaciteit langzaam wordt gebouwd. Schaarste aan gekwalificeerde projecten kan bestaande installaties juist waardevoller maken. Shell beschikt over handel, schepen en klantrelaties die een los project niet heeft. Die portefeuille kan volumes sturen naar de markt met de beste opbrengst. Het voordeel is echt, maar beleggers moeten voorkomen dat zij dezelfde synergie zowel in de projectmarge als in een hogere eindmultiple meetellen.

Drie koerspaden wegen project en cyclus

Het bearscenario veronderstelt lagere energieprijzen en hogere projectkosten. Het middenscenario rekent op een geplande bouw, redelijke LNG-marges en houdbare uitkeringen. Het gunstige scenario combineert sterke bezetting met kapitaaldiscipline en een hogere vrije kas per aandeel.

Shell kan met LNG Canada een waardevol langlopend bezit bouwen. Het project verdient die kwalificatie pas wanneer de kasbijdrage ruim boven de kapitaalkosten uitkomt en andere uitkeringen niet verdringt. Zolang de bouw binnen budget blijft en de toekomstige capaciteit contractueel gevuld raakt, is €42,30 verdedigbaar. Bij kostenoverschrijding of lage bezetting wordt dezelfde schaal een dure last.

Lees ook: Olie staat onder de piek van 2008 maar benzine kost bijna 2,50 euro

Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.