Houd de raffinagemarge van Shell niet te snel voor winst

In het kort

Shell meldde voor het tweede kwartaal een indicatieve raffinagemarge van $24 per vat, tegen $17 in het eerste kwartaal. De onderneming waarschuwde tegelijk dat gerealiseerde marges lager lagen dan die indicator. Raffinagebenutting kwam uit op 102%, maar onderhoud en handelsresultaten kunnen de winst van kwartaal tot kwartaal sterk bewegen. Bij €42,87 moet de belegger onderscheid maken tussen een gunstige marktindicator en de kasstroom die werkelijk aan aandeelhouders beschikbaar komt.

Een raffinagemarge klinkt eenvoudig: koop ruwe olie, verwerk die tot benzine, diesel, kerosine en andere producten, en verkoop het resultaat voor meer. In de praktijk is het verschil tussen een marktindicator en de winst van een raffinaderij groot. De kwaliteit van de ruwe olie, productmix, energieprijzen, logistiek, onderhoud en handelsposities bepalen wat Shell daadwerkelijk realiseert.

Bij de kwartaalcijfers van 30 juli rapporteerde Shell een mondiale indicatieve raffinagemarge van $24 per vat. Dat was duidelijk hoger dan $17 in het eerste kwartaal. Shell schreef er nadrukkelijk bij dat de gerealiseerde marges door marktverstoringen lager waren en dat daarvoor in de kwartaalupdate is gecorrigeerd. Die zin voorkomt dat de indicator rechtstreeks met verwerkte vaten wordt vermenigvuldigd en vervolgens als winst wordt gepresenteerd.

102% benutting betekent niet dat machines de natuurwetten breken

Shell rapporteerde een raffinagebenutting van 102%. Dat kan boven 100% uitkomen omdat nominale capaciteit een referentie is en installaties tijdelijk boven die naamplaatcapaciteit kunnen draaien. Het zegt wel dat de raffinaderijen hard werkten. De inname bedroeg 1,267 miljoen vaten per dag.

Een hoge benutting vergroot de operationele hefboom wanneer de marge goed is. De vaste kosten worden over meer vaten verdeeld. Het omgekeerde geldt ook. Bij onderhoud of uitval daalt het volume, terwijl een groot deel van de kosten blijft. Voor het derde kwartaal verwachtte Shell 93% tot 101% benutting, een bandbreedte die meer onderhoud kan weerspiegelen.

De marge per vat is zelf ook beweeglijk. Een hogere olieprijs is niet automatisch gunstig of ongunstig voor raffinage. Doorslaggevend is het verschil tussen de productopbrengst en de kosten van ruwe olie, energie en verwerking. De onderstaande module splitst dat verschil uit.

Handel kan een kwartaal groter maken

Shell combineert fysieke raffinage met handel en optimalisatie. Dat netwerk kan waarde toevoegen door producten naar de markt met de hoogste prijs te sturen, opslag te gebruiken en prijsverschillen tussen regio’s te benutten. In het tweede kwartaal droeg handel en optimalisatie sterker bij dan in het eerste kwartaal.

Die activiteit is een concurrentievoordeel, maar zij maakt winst minder mechanisch. Een externe raffinagemarge is geen volledige voorspeller van Shells segmentwinst. Ook een sterk handelskwartaal moet niet automatisch als een vaste jaarlijkse bijdrage worden gewaardeerd.

Chemicals & Products boekte volgens Shell de beste aangepaste winst voor chemicals sinds het derde kwartaal van 2021. De chemische indicatieve marge steeg naar $270 per ton, tegen $139 een kwartaal eerder. Dat hielp het segment, maar chemische cycli kunnen snel omslaan wanneer nieuwe capaciteit op de markt komt of industriële vraag verzwakt.

De groep is breder dan raffinage

Shell verdiende in het tweede kwartaal ook aan hogere gerealiseerde olie- en gasprijzen. Upstream realiseerde $89 per vat voor vloeistoffen, tegen $72 in het eerste kwartaal. Integrated Gas realiseerde $80 per vat en $7,2 per duizend kubieke voet gas. Die cijfers laten zien dat de winstbronnen tegelijk kunnen meebewegen met grondstoffenmarkten.

De groep genereerde $21,4 miljard kasstroom uit bedrijfsactiviteiten. Daarin zat $3,4 miljard positieve werkkapitaalbeweging. De vrije kasstroom van $17,5 miljard oogt daardoor uitzonderlijk sterk. Werkkapitaal kan later terugdraaien; het is geen structurele raffinagemarge.

De nettoschuld daalde van $52,6 miljard eind maart naar $41,8 miljard eind juni. Dat is een duidelijke verbetering. Tegelijk gebruikt Shell miljarden voor investeringen, dividend en aandeleninkoop. De economische waarde van inkoop hangt af van de prijs en van de kasstroom die na onderhoud van productie en raffinaderijen duurzaam overblijft.

Lees ook: Waarom de Straat van Hormuz cruciaal blijft voor olie en aandelen.

Wat vraagt €42,87?

Voor Shell is vrije kasstroom per aandeel een bruikbare, maar cyclische waarderingsmaatstaf. Wie 9% jaarlijks koersrendement verlangt en in 2029 acht keer de vrije kasstroom wil betalen, heeft ongeveer €6,97 vrije kasstroom per aandeel nodig. Vanaf een gekozen genormaliseerde basis van €5 is dat ruim 11% groei per jaar.

Die groei kan komen uit betere marktprijzen, operationele verbetering en een lager aandelenaantal. Zij kan ook verdwijnen door lagere marges, hogere investeringen of belastingen. Het model telt dividend niet mee; dat moet bij een totaalrendement afzonderlijk worden toegevoegd.

De drie jaarlijkse scenario’s gebruiken vrije kasstroom per aandeel en een eindmultiple. In het bear-scenario normaliseren olie- en raffinagemarges. Het middenscenario veronderstelt een evenwichtiger markt en voortgaande inkoop. Het gunstige scenario combineert sterke marges met discipline in investeringen.

Het sterkste tegenargument

Het beste argument vóór Shell is dat de geïntegreerde keten schokken kan opvangen. Als upstream minder verdient, kunnen raffinage of handel soms compenseren. De schaal, logistiek en balans geven bovendien ruimte om door cycli heen te investeren.

Het sterkste tegenargument is dat diezelfde breedte de winst moeilijker voorspelbaar maakt. Een belegger kan de raffinagemarge, olieprijs en LNG-volumes volgen en toch worden verrast door handel, onderhoud, belasting of werkkapitaal. Een hoge kwartaalvrije kasstroom verdient daarom geen hoge vaste multiple zonder normalisatie.

Conclusie

Shell profiteerde in het tweede kwartaal van betere raffinage- en chemische omstandigheden. De indicatieve $24 per vat is een nuttig marktsignaal, maar geen rechtstreekse winstmaatstaf. De gerealiseerde marge lag lager en het segment werd mede geholpen door handel. Bij €42,87 is het aandeel niet afhankelijk van één perfect kwartaal. Wel moet Shell aantonen dat sterke kasstromen na onderhoud, investeringen en normalisatie voldoende blijven voor dividend, inkoop en schuldreductie. Dat is de winst die telt.