Amazon laat de winst van zijn advertentiemotor niet zien

In het kort

Amazon noteerde op 28 september om 12:58 UTC op $249,67 op Nasdaq. Bij de cijfers over het tweede kwartaal van 30 juli meldde het bedrijf dat advertentiediensten, gecorrigeerd voor valuta, 19% groeiden. Amazon toont de omzet van deze activiteit, maar rapporteert geen afzonderlijke operationele winst. Daardoor kan een vermoedelijk margerijke motor de concernwinst verbeteren zonder dat beleggers precies zien hoeveel.

De advertentietak is economisch aantrekkelijk omdat Amazon dicht bij de aankoopbeslissing zit. Een verkoper betaalt om bovenaan een zoekresultaat te verschijnen, terwijl Amazon de transactie en vaak ook de logistiek verzorgt. De data over zoekgedrag en aankopen maken een campagne meetbaar. Toch is advertentie-omzet niet volledig los te zien van de marktplaats. Zonder breed assortiment, koopintentie en verkopers is er minder waardevolle ruimte om te verkopen.

Een margerijke motor zonder eigen winstregel

Neem als model $68 miljard advertentie-omzet, 19% groei en een operationele marge van 45%. Dan ontstaat volgend jaar bijna $36,4 miljard operationele winst. Dat is geen Amazon-cijfer, maar een gevoeligheid. Bij 30% marge is de bijdrage veel lager; bij 60% veel hoger. Omdat Amazon de werkelijke marge niet publiceert, vult de belegger dit gat zelf in.

Die onzekerheid werkt twee kanten op. De advertentietak kan winstgevender zijn dan de markt denkt. Zij kan ook meer verkoop-, technologie- en traffic-acquisitiekosten hebben dan een eenvoudig platformmodel aanneemt. Bovendien kunnen kosten intern bij andere segmenten landen. Segmentrapportage maakt een concern niet automatisch transparant wanneer activiteiten elkaar diensten leveren.

Reclame kan retail subsidiëren, maar niet onbeperkt

De marktplaats en logistiek hebben veel lagere marges dan digitale advertenties. Extra advertentiewinst kan een stijging van bezorgkosten of prijsdruk bij retail opvangen. Op $500 miljard modelretailomzet kost een halve procentpunt margeverlies $2,5 miljard. Vijf miljard extra advertentiewinst compenseert dat ruimschoots. Bij twee procentpunt retailtegenwind is dezelfde bijdrage onvoldoende.

Daarmee ontstaat een strategisch voordeel. Amazon kan lage winkelprijzen, snelle bezorging en Prime-voordelen gebruiken om verkeer vast te houden. Dat verkeer maakt advertenties waardevoller. De advertentiewinst kan vervolgens nieuwe investeringen in de klantpropositie financieren. Het vliegwiel werkt zolang gebruikers de winkelervaring niet als een betaalde zoekmachine gaan ervaren.

Een sterk tegenargument is dat meer advertenties de relevantie kunnen schaden. Gesponsorde resultaten die minder goed passen, kosten vertrouwen en conversie. Ook toezichthouders kijken kritisch naar de combinatie van marktplaatsdata en de positie van Amazon als platform. Een hoge marge is daarom niet alleen een financiële kans, maar kan politieke en commerciële tegenreacties oproepen.

Een klein omzetdeel kan de concernmarge bewegen

Bij $800 miljard modelconcernomzet en $70 miljard operationele winst is de startmarge 8,75%. Tien miljard extra advertentie-omzet tegen 50% marge tilt die naar ongeveer 9,26%. Dat lijkt een kleine stap, maar op deze schaal gaat het om miljarden winst. De waarde van advertentiegroei zit dus niet alleen in de omzetgroei, maar in de mixverschuiving naar activiteiten met een hogere bijdrage.

Hetzelfde geldt voor AWS, maar de advertentietak vraagt veel minder fysieke capex dan cloudinfrastructuur. Dat kan de kasstroomkwaliteit verbeteren. De winst moet alleen niet dubbel worden geteld. Advertenties op de marktplaats zijn mede mogelijk door investeringen in retail, Prime en logistiek. Een zuivere som-der-delenwaardering moet een redelijke kostenverdeling hanteren.

Wat moet $249,67 waarmaken?

Amazon verdiende volgens de marktdata ongeveer $12,43 per aandeel op de relevante basis. Bij 10% gewenst koersrendement en een eindmultiple van 24 moet de winst per aandeel in 2029 ongeveer $13,85 bedragen. Dat vraagt slechts enkele procenten groei per jaar vanaf die basis. De schijnbaar lage eis komt mede doordat de actuele winst een hoge basis vormt. Wie een lagere genormaliseerde winst gebruikt omdat bepaalde baten niet terugkeren, krijgt een hogere vereiste groei.

De berekening is gevoelig voor capex en aandelenbeloning. Vrije kasstroom kan achterblijven bij winst wanneer Amazon datacenters, chips en logistiek blijft bouwen. Advertenties kunnen dat verschil verkleinen, maar niet bewijzen zonder afzonderlijke kasinformatie. Daarom is een koers-winstbenadering slechts één lens naast het rendement op geïnvesteerd kapitaal.

Drie scenario’s tot 2029

Het ongunstige pad gebruikt vrijwel vlakke winst en een multiple die naar achttien daalt. Het middenpad combineert gestage winstgroei met een geleidelijke normalisering van de multiple. Het gunstige pad veronderstelt dat advertenties, AWS en retailproductiviteit samen de winst per aandeel naar $24 brengen. De formule is winst per aandeel maal multiple; er is geen dividend toegevoegd.

De belangrijkste aanwijzing voor de advertentiewaarde blijft de combinatie van groei en concernmarge. Als advertentie-omzet rond 20% blijft groeien terwijl de totale operationele marge stijgt, past dat bij een sterke winstbijdrage. Wanneer groei vertraagt en de marge niet verbetert, was een deel van de advertentiewaarde mogelijk nodig om hogere retail- en infrastructuurkosten te compenseren. Zonder zelfstandige segmentrekening moet de belegger die brug ieder kwartaal opnieuw bouwen.

Lees ook: Tussen deze twee aandelen is het grootste bedrijf niet vanzelf het beste aandeel

Foto: Andy Jassy, CEO van Amazon. Lisi Mezistrano Wolf / Wikimedia Commons, CC BY-SA 4.0; archiefvermelding VRTS 2022082610000672. Weergave kan zijn bijgesneden.