Europese defensie-uitgaven naar €454 miljard: hoeveel groei zit al in de aandelen?

In het kort:

• EU-defensie-uitgaven stijgen naar verwachting van €418 miljard in 2025 naar €454 miljard in 2026.

• Grote orderboeken bieden jaren omzetzichtbaarheid, maar raamcontracten zijn niet altijd bindend en productie-uitbreiding kost eerst kasgeld.

• Rheinmetall combineert de sterkste marge met veel orders, Leonardo is lager gewaardeerd en bij Saab ligt de groeilat het hoogst.

Europa is nog lang niet klaar met investeren in defensie. Een nieuw rapport van het Europees Defensieagentschap waarschuwt dat de Europese Unie aanzienlijk sneller moet handelen om in 2030 voldoende voorbereid te zijn op een militair conflict. Daarvoor is volgens het rapport een beslissende versnelling nodig in investeringen, capaciteitsontwikkeling en industriële productie.

Voor defensiebedrijven klinkt dat als een ideale combinatie. Overheden verhogen hun budgetten, militaire voorraden moeten worden aangevuld en nieuwe wapensystemen vragen jarenlange productieprogramma’s. Toch is een sterk uitgavenverhaal niet automatisch een goed aandelenverhaal. Beleggers moeten vooral beoordelen hoeveel groei al in de koers zit en of fabrikanten hun orderboeken tegen aantrekkelijke marges kunnen omzetten in vrije kasstroom.

Europa staat pas aan het begin van de uitgavencyclus

De cijfers bevestigen dat het niet om een tijdelijke impuls gaat. De 27 EU-landen besteedden in 2025 samen €418 miljard aan defensie, 20% meer dan een jaar eerder. Het Europees Defensieagentschap verwacht voor 2026 een verdere stijging naar €454 miljard, gelijk aan ongeveer 2,4% van het gezamenlijke bruto binnenlands product.

Als de huidige trend aanhoudt, kunnen de uitgaven in 2029 oplopen tot €547 miljard. Dat impliceert vanaf 2025 een gemiddelde groei van bijna 7% per jaar. Voor een sector met contracten die vaak vele jaren lopen, is dat een uitzonderlijk krachtige rugwind.

Daarbovenop hebben NAVO-landen afgesproken om uiterlijk in 2035 jaarlijks 5% van hun economie aan defensie en bredere veiligheidsdoelen te besteden. Minimaal 3,5% is bestemd voor directe defensiebehoeften. De overige 1,5% mag onder meer naar infrastructuur, weerbaarheid, innovatie en versterking van de defensie-industrie.

Ook de Europese Unie probeert de financiering te versnellen. Readiness 2030 moet maximaal €800 miljard aan extra ruimte mobiliseren. Daarbinnen verstrekt het SAFE-programma tot €150 miljard aan leningen voor gezamenlijke aankopen van onder meer munitie, raketten, luchtverdediging, drones, cybercapaciteit en grondmaterieel.

De politieke richting is daarmee duidelijk. De uitvoering blijft het probleem.

Meer budget is nog geen omzet

Een aangekondigd defensiebudget doorloopt meerdere stappen voordat het als winst in de boeken van een beursgenoteerd bedrijf verschijnt. Parlementen moeten begrotingen goedkeuren, landen moeten gezamenlijk specificaties vastleggen en fabrikanten moeten aanbestedingen winnen. Daarna volgen productie, levering en betaling.

Dat proces kan jaren duren. Bovendien vloeit niet elke extra Europese defensie-euro naar een Europees beursbedrijf. Een deel gaat naar personeel, onderhoud, infrastructuur of Amerikaanse systemen. Fragmentatie tussen nationale legers kan daarnaast leiden tot kleine productieseries en hogere kosten.

Zelfs een orderboek vereist nuance. Een bindende bestelling heeft meer economische waarde dan een raamovereenkomst waarbij de klant later bepaalt hoeveel materieel daadwerkelijk wordt afgenomen. Het verschil is bij Rheinmetall goed zichtbaar.

Het Duitse concern rapporteerde eind juni een totale backlog van €80,5 miljard. Daarvan bestond €56,3 miljard uit vaste orders en €24,1 miljard uit verwachte afnames onder raamcontracten. Rheinmetall waarschuwt zelf dat de uiteindelijke omzet uit zulke raamovereenkomsten kan afwijken van het vermelde bedrag.

Op basis van de omzet over het eerste halfjaar vertegenwoordigt de totale backlog ongeveer 7,7 jaar aan geannualiseerde omzet. Wanneer alleen de vaste orders worden meegenomen, resteert circa 5,4 jaar. Dat is nog steeds uitzonderlijk veel zichtbaarheid, maar duidelijk minder dan de vaak genoemde €80 miljard suggereert.

Rheinmetall laat zien wat operationele hefboom kan doen

Rheinmetall verhoogde de omzet in het eerste halfjaar met 39% naar €5,23 miljard. Het operationele resultaat steeg met 74% naar €786 miljoen. Daardoor liep de operationele marge op van 12,1% naar 15,0%.

Dit is precies wat beleggers bij een defensieproducent willen zien. Hogere volumes zorgen ervoor dat fabrieken efficiënter draaien en vaste kosten over meer producten worden verdeeld. Vooral Weapon and Ammunition viel op met een operationele marge van 23,7%.

De keerzijde zat in de kasstroom. De operationele vrije kasstroom bedroeg negatief €1,62 miljard. Rheinmetall wees op hogere voorraden, investeringen en verschoven vooruitbetalingen. Dat hoeft bij snelle groei geen structureel probleem te zijn, maar het maakt wel duidelijk dat productiecapaciteit moet worden voorgefinancierd.

Rond de slotkoers van 25 september werd Rheinmetall gewaardeerd op ongeveer 21,7 keer de verwachte winst. Die multiple is niet laag, maar ook niet meer zo extreem als tijdens de grootste defensierally. De markt verwacht nog altijd sterke winstgroei. Rheinmetall moet daarom niet alleen nieuwe orders winnen, maar ook bewijzen dat voorraden en fabrieksinvesteringen uiteindelijk terugkomen als kasstroom.

Bij Saab is de foutmarge kleiner

Saab profiteert van sterke vraag naar raketsystemen, sensoren, gevechtsvliegtuigen en onderzeeboten. Het Zweedse concern had eind juni voor SEK 317,7 miljard aan orders staan. Afgezet tegen de geannualiseerde omzet over het eerste halfjaar komt dat overeen met ongeveer 3,6 jaar omzet.

De operationele marge bedroeg over de eerste zes maanden 10,6%. In het tweede kwartaal verbeterde die marge naar 11,0%, terwijl de organische omzet bijna 30% groeide. De onderneming toont dus overtuigende operationele vooruitgang.

Toch betaalt de belegger daar stevig voor. Op basis van de marktverwachtingen noteerde Saab op 25 september rond 36,7 keer de verwachte winst. Dat is aanzienlijk hoger dan de circa 21,7 keer bij Rheinmetall en ongeveer 18,7 keer bij Leonardo.

Een eenvoudige scenarioberekening maakt de lat tastbaar. Stel dat Saabs waardering in drie jaar daalt van 36,7 naar 21,7 keer de winst, gelijk aan Rheinmetalls huidige multiple. Om in dat geval toch een jaarlijks koersrendement van 10% te behalen, moet de winst per aandeel ongeveer 31% per jaar groeien. Daarbij zijn dividend en valuta-effecten buiten beschouwing gelaten.

Zo’n groei is niet onmogelijk bij uitzonderlijk sterke uitvoering, maar het laat weinig ruimte voor vertragingen, kostenoverschrijdingen of tegenvallende productmix. Bij Saab is niet de vraaggroei het grootste probleem. Het risico zit in de hoeveelheid succes die de beurskoers al veronderstelt.

Leonardo biedt een andere verhouding tussen prijs en groei

Leonardo noteert lager gewaardeerd dan Rheinmetall en Saab. De Italiaanse defensiegroep werd eind deze week verhandeld tegen circa 18,7 keer de verwachte winst.

Het concern boekte in het eerste halfjaar €10,0 miljard omzet en €780 miljoen EBITA. De bijbehorende marge steeg van 6,5% naar 7,8%. Het orderboek groeide naar €58,6 miljard, mede door de overname van Iveco Defence Vehicles. Dat bedrag vertegenwoordigt ongeveer 2,9 keer de geannualiseerde halfjaaromzet.

Leonardo heeft daarmee minder orderdekking en een lagere marge dan Rheinmetall. Daar staat een lagere waardering tegenover. De beleggingsthese draait hier vooral om margeverbetering, een succesvolle integratie van de defensievoertuigentak en verdere groei bij defensie-elektronica.

De vrije operationele kasstroom was over het eerste halfjaar nog €249 miljoen negatief, al was dat een verbetering ten opzichte van een jaar eerder. Leonardo moet dus eveneens aantonen dat hogere orders uiteindelijk als cash beschikbaar komen.

Het aandeel biedt op papier meer waarderingsruimte, maar die korting is niet gratis. De operationele kwaliteit en winstgevendheid liggen nog onder het niveau van Rheinmetall, terwijl overnames extra uitvoeringsrisico meebrengen.

Productiecapaciteit wordt de echte concurrentiestrijd

De komende fase van het Europese defensieverhaal draait minder om de vraag óf overheden meer gaan uitgeven. Dat staat inmiddels grotendeels vast. De strijd verschuift naar de verdeling van die budgetten en de snelheid waarmee bedrijven kunnen leveren.

Fabrikanten die bestaande fabrieken intensiever kunnen benutten, leveranciers tijdig vastleggen en standaardproducten aan meerdere landen verkopen, hebben de beste kans op hogere marges. Bedrijven die voor ieder land aparte varianten moeten ontwikkelen, lopen juist meer risico op vertragingen en kostenoverschrijdingen.

Voor beleggers zijn daarom drie cijfers belangrijker dan een nieuwe politieke miljardenbelofte: de ontwikkeling van de operationele marge, de omzetting van orders in omzet en de vrije kasstroom na investeringen en extra werkkapitaal.

Rheinmetall loopt momenteel voorop in marge en omzetdekking, maar heeft veel groei in de verwachtingen zitten en moet zijn negatieve kasstroom herstellen. Saab groeit snel, maar de hoge multiple maakt vrijwel foutloze uitvoering noodzakelijk. Leonardo is lager gewaardeerd, maar moet bewijzen dat de marges structureel richting een hoger niveau kunnen.

Defensie blijft een meerjarig verhaal, maar niet ieder aandeel wint

De Europese defensiecyclus kan tot ver in het volgende decennium doorlopen. Voorraadtekorten, nieuwe NAVO-doelen en de wens om minder afhankelijk te zijn van buitenlandse leveranciers verdwijnen niet na één begrotingsjaar. Zelfs een wapenstilstand in Oekraïne zou de noodzaak om voorraden, luchtverdediging en industriële capaciteit te herstellen niet volledig wegnemen.

De belangrijkste kans is dat jarenlange budgetgroei zich vertaalt in steeds beter gevulde fabrieken en hogere winst per geleverd systeem. Het grootste risico is dat beleggers politieke toezeggingen verwarren met winstgevende orders en daarvoor een te hoge multiple betalen.

De beslissende signalen komen daarom niet uit Brussel, maar uit de kwartaalrapportages. Stijgende marges, positieve vrije kasstroom en een toenemend aandeel vaste orders zouden bevestigen dat de defensiehausse daadwerkelijk waarde per aandeel creëert. Blijven voorraden, investeringen en werkkapitaal sneller groeien dan de kasstroom, dan kan zelfs een historisch groot Europees defensiebudget onvoldoende zijn om een duur defensieaandeel aantrekkelijk te maken.