Elke extra atoomlaag moet ASM ook omzet opleveren

Bij de tweedekwartaalcijfers van 28 juli bleek opnieuw hoe snel orders kunnen bewegen. Chipproducenten bestellen dure systemen in grote stappen en verschuiven leveringen wanneer een fabriek later klaar is. De structurele vraag naar meer depositiestappen kan dus groeien terwijl één kwartaal toch tegenvalt.

De belegger moet twee niveaus uit elkaar houden. Het eerste is de markt voor nieuwe systemen: hoeveel fabrieken worden gebouwd en hoeveel processtappen gebruiken ASM-technologie? Het tweede is de installed base: hoeveel geplaatste systemen vragen onderhoud, onderdelen en upgrades? De eerste stroom is cyclisch, de tweede is doorgaans stabieler.

Meer lagen verhogen de inhoud per wafer

De eerste module maakt het verband tastbaar. Vijf miljoen waferstarts, zes extra depositiestappen en €35 waarde per stap leveren in deze illustratie ongeveer €1,05 miljard marktinhoud op. Het is geen omzetprognose, maar toont waarom chiparchitectuur belangrijker kan zijn dan alleen het aantal wafers.

Bij geavanceerde logica worden transistorstructuren ingewikkelder. Gate-all-around en latere varianten vragen zeer gelijkmatige lagen rond driedimensionale vormen. Bij geheugenchips groeit het aantal lagen en worden structuren hoger. Atomic layer deposition past daarbij omdat het materiaal zeer gecontroleerd en conform kan aanbrengen.

Meer stappen betekenen niet automatisch dat ASM iedere euro ontvangt. Concurrenten ontwikkelen alternatieve processen, klanten onderhandelen hard en sommige lagen gebruiken andere technologie. De economische vraag is welk deel van de extra procescomplexiteit ASM wint en tegen welke brutomarge.

De waardeketen is geconcentreerd. Een klein aantal grote chipfabrikanten bepaalt een aanzienlijk deel van de bestellingen. Eén uitgestelde fab of een gewijzigde procesroute kan daardoor een kwartaal raken. De technologische positie kan sterk zijn en de orderstroom tegelijk volatiel blijven.

Service maakt systeemverkoop minder grillig

De installed base vertaalt verkochte systemen in een tweede, terugkerende inkomstenstroom.

De tweede module rekent met 7.000 systemen bij klanten, €120.000 jaarlijkse serviceomzet per systeem en een servicegraad van 80%. Dat levert ongeveer €672 miljoen terugkerende omzet op. De werkelijke cijfers hangen af van systeemtype, gebruik en contract, maar de richting is helder: iedere installatie vergroot de toekomstige servicebasis.

Service omvat onderdelen, onderhoud, procesondersteuning en upgrades. Voor de klant is stilstand duur, waardoor betrouwbare ondersteuning waarde heeft. Voor ASM kan service een stabielere marge bieden dan nieuwe apparatuur, al vraagt het ook personeel en voorraad dichtbij de fabrieken.

Een groeiende installed base dempt de cyclus, maar schakelt hem niet uit. Wanneer klanten minder wafers produceren, gebruiken machines minder onderdelen. Oude systemen kunnen buiten gebruik raken. Bovendien kan sterke systeemgroei vooraf extra werkkapitaal vragen voor voorraad en onderdelen.

Dat werkkapitaal verdient aandacht. Omzet en boekwinst kunnen stijgen terwijl kas achterblijft wanneer voorraden of vorderingen oplopen. Bij lange productieketens is extra voorraad soms verstandig om leveringsrisico te beperken. De rekening blijft echter echt: geld in voorraad kan niet tegelijk worden uitgekeerd.

Technologische voorsprong moet in rendement veranderen

ASM besteedt veel aan onderzoek en ontwikkeling. Dat is logisch in een markt waar een gewonnen processtap jaren omzet kan leveren. De investering creëert pas waarde wanneer klanten de technologie kwalificeren, systemen bestellen en de brutomarge de ontwikkelkosten ruim dekt.

De sterkste positie ontstaat wanneer ASM vroeg met een klant samenwerkt en het proces onderdeel wordt van een productieplatform. Overstappen is dan duur en riskant. Het tegenargument is dat grote klanten hun leveranciers bewust naast elkaar zetten, eigen kennis opbouwen en prijsdruk uitoefenen.

China vormt een apart risico. De vraag naar minder geavanceerde apparatuur kan groot blijven, maar exportregels beperken welke technologie geleverd mag worden. Regels kunnen veranderen en verschillen tussen landen. Een orderboek is daarom niet alleen een vraagindicator, maar ook afhankelijk van vergunningen en leverbaarheid.

Wat veronderstelt €944,80?

De koers wordt terugvertaald naar de vrije kas die ASM in 2029 zou moeten verdienen.

Bij ongeveer 49,1 miljoen verwaterde aandelen is de beurswaarde circa €46,4 miljard. Met 8% gewenst jaarrendement en een eindmultiple van 28 keer vrije kas moet ASM in 2029 ongeveer €2,08 miljard vrije kas leveren. Dat is ruim €42 per aandeel bij een gelijkblijvende aandelenbasis.

Deze omgekeerde waardering laat zien hoeveel groei al in de prijs zit. De rekensom veronderstelt dat vraag naar geavanceerde logica en geheugen stijgt, ASM extra processtappen wint en de marge sterk blijft. Een vertraging kan dubbel doorwerken: lagere winst én een lagere multiple.

Nettokas en aandeleninkoop worden niet nogmaals toegevoegd. De aandelenbasis staat expliciet in het model. Aandelenbeloning telt economisch mee via verwatering of kascompensatie. Wie dat negeert, overschat de vrije kas per aandeel.

Drie mogelijke koerspaden

Het aantal gewonnen depositiestappen en de benutting bij klanten bepalen het verschil tussen de scenario's.

In het bearscenario stellen klanten investeringen uit en drukken lagere benutting en prijsdruk de winst. De mogelijke koers gaat van €700 eind 2027 naar €590 eind 2029. In het middenscenario laten extra ALD-stappen en service de winst per aandeel groeien, met €990, €1.080 en €1.190. In het gunstige scenario verhogen 1,4 nanometer en driedimensionale architecturen de inhoud per wafer sterk. Dan ontstaan €1.130, €1.340 en €1.600.

Het gunstige scenario vraagt meer dan een aantrekkende chipmarkt. ASM moet een groot deel van de nieuwe lagen winnen, systemen op tijd leveren en serviceomzet laten meegroeien. Het middenscenario is al veeleisend door de huidige hoge beurswaarde. Het bearscenario herinnert eraan dat uitstekende technologie geen bescherming biedt tegen elke waarderingskrimp.

Bij €944,80 koopt de belegger een sterke positie in een steeds complexer chipproces. De doorslag zit niet in één recordorder, maar in omzet per wafer, brutomarge, servicegroei en vrije kas na werkkapitaal. Als die vier samen stijgen, verdient de extra atoomlaag zijn prijs. Zo niet, dan wordt de hoge multiple snel zwaar.

Lees ook: ASM heeft prijsmacht, maar klanten bepalen het kwartaal