Dertig keer de winst maakt de iShares S&P 500-ETF kwetsbaar

In het kort

CSPX had op 28 september een officiële NAV van 828,76 dollar en de portefeuille kostte 30,37 keer de winst. De ETF is breed, goedkoop en efficiënt, maar niet goedkoop gewaardeerd. Een degelijk rendement vraagt jaren van winstgroei zonder een scherpe daling van de multiple.

828,76 dollar was op 28 september de officiële intrinsieke waarde van CSPX. BlackRock meldde tegelijk een portefeuillewaardering van 30,37 keer de winst, een koers-boekwaardeverhouding van 5,72 en 504 posities. Dat klinkt breed gespreid, maar de prijs laat weinig ruimte voor teleurstelling. Voor een Nederlandse belegger komt daar de ongehedgede dollar bij. Het belangrijkste risico is dus niet dat de ETF zijn index mist, maar dat de index jarenlang goede winstgroei nodig heeft om de huidige multiple te dragen.

Een lage TER maakt een hoge waardering niet goedkoop

CSPX volgt de S&P 500 fysiek, herbelegt dividenden en rekent 0,07 procent per jaar. Dat is een sterke structuur voor langetermijnbeleggers. De kosten zeggen alleen niets over de prijs van de onderliggende ondernemingen. Bij 30,37 keer winst koopt een belegger ongeveer 27,29 dollar winstbasis per deelbewijs.

Met de schuifregelaar is te zien hoe die winstbasis zich ontwikkelt. Een winstgroei van 7 procent brengt de modelmatige winst in 2029 richting 33 dollar. De koers kan dan nog steeds achterblijven wanneer de markt tegen die tijd 25 in plaats van 30 keer winst betaalt.

Multiplekrimp kan jaren winstgroei opeten

De S&P 500 hoeft niet in een recessie te belanden om een matig rendement te geven. Als obligatierentes hoog blijven, kan een lagere waardering al genoeg zijn. Dat effect is belangrijk omdat de grootste bedrijven een groot deel van de index dragen en vaak bovengemiddeld zijn gewaardeerd.

De module combineert winstgroei en eindmultiple. Bij 7 procent winstgroei en 25 keer winst komt de modelkoers aanzienlijk lager uit dan bij een onveranderde multiple. Het verschil is geen voorspelling, maar wel de reden dat een brede ETF niet automatisch een brede veiligheidsmarge heeft.

De dollar bepaalt het rendement in euro

De shareclass is in dollars en niet afgedekt. Een Amsterdamse handelsregel in euro verandert de economische valuta niet. Stijgt de dollar, dan krijgt de Nederlandse belegger een meewind; daalt hij, dan kan een positief indexrendement deels verdwijnen.

Koersrendement en valuta-effect moeten worden vermenigvuldigd. Acht procent rendement in dollars en drie procent daling van de dollar leveren geen vijf procent exact op, omdat beide effecten op elkaar inwerken.

Lees ook: Koop je na de koersval van Goldman Sachs kwaliteit of betaal je voor een uitzonderlijk beursjaar?

De waardering vertelt welk bewijs nog ontbreekt

Een koers zegt op zichzelf weinig. De bruikbare vraag is welk bedrijfsresultaat de prijs nodig heeft wanneer een belegger over drie jaar een redelijk rendement wil overhouden. In het omgekeerde model hieronder zijn de rendementseis en de eindwaardering verstelbaar. Daardoor is meteen zichtbaar of de uitkomst vooral leunt op echte groei of op de hoop dat een volgende koper opnieuw een hoge multiple betaalt.

De uitkomst is nadrukkelijk geen voorspelling. Het is een rekensom die de bewijslast blootlegt. Een lage vereiste groei kan nog altijd te optimistisch zijn wanneer de kasstroom zwak is, terwijl een hoge vereiste groei haalbaar kan blijken als een bedrijf een aantoonbaar schaalvoordeel heeft. Daarom hoort deze module naast de operationele analyse te staan en niet in plaats daarvan.

Drie paden maken het risico concreet

Bear, midden en gunstig verschillen niet alleen in het eindgetal. Ieder pad gebruikt een eigen combinatie van omzet of winst, marge, aandelenbasis en waardering. Dat voorkomt de klassieke fout waarbij een optimistische winstverwachting zonder reden ook nog eens een hogere multiple krijgt. De tabel toont september 2027, september 2028 en september 2029, steeds in USD en exclusief dividend.

Het middelste pad is geen consensus en de drie paden krijgen geen kanspercentage. Ze zijn bedoeld om vooraf te bepalen welk bewijs de komende kwartalen nodig is. Wanneer de operationele cijfers naar het bearpad bewegen, hoort de waardering mee omlaag. Komt juist het gunstige pad dichterbij, dan moet dat zichtbaar zijn in kasstroom, marges en winst per aandeel, niet alleen in managementtaal.

Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.

Wat het oordeel kan veranderen

De sterkste tegenwerping is dat beurswaardering niet netjes op één formule reageert. Rente, valuta, geopolitiek en beleggerssentiment kunnen de koers jarenlang sterker bewegen dan de winst. Dat klopt. Toch verdwijnt de economische ankerwaarde niet. Over een langere periode moet de prijs worden gedragen door de kas die na investeringen en financiering aan aandeelhouders toekomt.

De kwartaalcijfers die er werkelijk toe doen

Een belegger hoeft niet ieder persbericht dezelfde waarde te geven. Omzetgroei is nuttig, maar pas wanneer duidelijk is hoeveel daarvan overblijft na personeelskosten, onderzoek, verkoop en noodzakelijke investeringen. Een verbetering van de aangepaste marge verdient daarom altijd een tweede controle via vrije kasstroom. Als de winst stijgt terwijl debiteuren, voorraad of geactiveerde kosten sneller oplopen, kan het economische herstel zwakker zijn dan het resultaat suggereert.

Ook de aandelenbasis hoort in die controle. Een onderneming kan aandelen inkopen en tegelijk nieuwe stukken uitgeven voor beloning of overnames. Alleen de nettoverandering bepaalt hoeveel van de toekomstige winst aan ieder aandeel toekomt. Bij verlieslatende ondernemingen werkt hetzelfde mechanisme andersom: nieuwe financiering verlengt de kasduur, maar verdeelt de toekomstige waarde over meer stukken. Dat effect zit in het scenario verwerkt en mag niet nogmaals als losse korting worden toegepast.

Tot slot telt de kwaliteit van de vooruitblik. Een concrete bandbreedte voor omzet, marge en kasstroom is bruikbaarder dan een algemene uitspraak over sterke vraag. De komende kwartaalrapportages moeten daarom drie verbanden bevestigen: groei moet doorwerken in brutowinst, brutowinst moet doorstromen naar operationele kasstroom en die kasstroom moet na investeringen beschikbaar blijven. Valt één schakel uit, dan is een hoge multiple moeilijker te verdedigen. Verbeteren alle drie, dan kan de winst sneller naar het gunstige scenario bewegen dan de huidige rekensom aanneemt.

Voor Nederlandse beleggers telt bovendien de gekozen beurslijn. Bij een notering in dollars kan de euro het rendement versterken of verzwakken; bij een Amsterdamse notering blijven buitenlandse omzet en kosten alsnog aan valuta blootgesteld. De scenario's zijn daarom een startpunt voor een beslissing, geen automatische koop- of verkoopknop.

Het oordeel is voorwaardelijk. Zolang de onderliggende winst jaarlijks ongeveer 7 procent groeit en de multiple geleidelijk normaliseert, blijft het middenpad verdedigbaar. Als winstgroei vertraagt terwijl de portefeuille rond 30 keer winst blijft staan, schuift het model richting bear. Dat is concreter dan zeggen dat het aandeel simpelweg kansrijk of risicovol is.

Foto: BlackRock, officieel bedrijfsarchief.