De echte rekening van SpaceX komt pas bij de afschrijving

De beurswaarde van SpaceX vraagt om een ongewone manier van kijken. Een gewone telecomoperator bouwt een netwerk, schrijft het af en melkt de infrastructuur jarenlang uit. SpaceX vervangt satellieten voortdurend, ontwikkelt raketten terwijl het ze gebruikt en bouwt tegelijk rekenkracht op. Dat kan een uitzonderlijk concurrentievoordeel opleveren. Het betekent ook dat een dollar operationele winst niet automatisch een dollar vrije kas is. Juist dat verschil bepaalt of $158,96 goedkoop of ambitieus is.

De drie machines onder één dak

Starlink levert terugkerende omzet uit internetabonnementen en zakelijke verbindingen. Launch Services verkoopt capaciteit en maakt de eigen constellatie goedkoper doordat dezelfde infrastructuur vaker wordt benut. Starship moet de kosten per kilogram verder verlagen en kan nieuwe markten openen. Daarbovenop komt AI-capaciteit, die veel stroom, chips en gebouwen vraagt. Economisch zijn dit verschillende activiteiten met andere marges en levensduren. Ze delen techniek en kapitaal, maar niet automatisch hetzelfde rendement.

Bij de kwartaalcijfers over het tweede kwartaal, gepubliceerd op 4 augustus en gemeten tot 30 juni, gaf het bedrijf beleggers voor het eerst een beter beeld van de combinatie. De relevante les is niet één omzetcijfer. Het is dat Starlink de meest zichtbare kasmotor is, terwijl Starship en AI de grootste claim op die kas leggen. Wie de segmenten optelt zonder de investeringscyclus te modelleren, overschat de winstkwaliteit.

Afschrijving is geen boekhoudkundige bijzaak

Een raket, satelliet of datacenter verschijnt eerst in de investeringskasstroom. Daarna komen de kosten via afschrijving in de winst-en-verliesrekening. Als SpaceX jaarlijks $28,5 miljard investeert en nieuwe activa gemiddeld zeven jaar economisch meegaan, levert dat gestileerd ongeveer $4,1 miljard nieuwe jaarlijkse afschrijving op. Dat is geen officiële prognose, maar een rekenbrug. Een kortere levensduur maakt de toekomstige winst lager; een langere levensduur vergroot het risico dat activa technisch verouderen voordat ze zijn terugverdiend.

De balans is daarom belangrijker dan bij veel softwarebedrijven. Satellieten moeten worden vervangen, lanceerfaciliteiten vragen onderhoud en AI-chips verouderen snel. Tegelijk kan herbruikbaarheid de kapitaalproductiviteit verbeteren. Als een booster vaker vliegt, verspreiden vaste kosten zich over meer missies. De bullcase rust dus niet alleen op meer lanceringen, maar op een hogere omzet per geïnvesteerde dollar.

Kan Starlink de rekening dragen?

Het sterkste argument vóór het aandeel is dat Starlink een schaalvoordeel heeft dat moeilijk na te bouwen is. Het netwerk profiteert van eigen lanceringen, wereldwijde dekking en een groeiende gebruikersbasis. De zwakke plek is dat groei extra satellieten en grondinfrastructuur vraagt. In ons interactieve model levert $24 miljard Starlink-omzet bij een operationele kasstroommarge van 24% ongeveer $5,8 miljard kas op. Dat is fors, maar nog veel minder dan de modelmatige capex van $28,5 miljard.

Andere divisies dragen natuurlijk ook bij en capex is geen jaarlijkse vaste factuur. Toch maakt de vergelijking duidelijk wat $158,96 veronderstelt: Starlink moet groter en kasrijker worden, terwijl de investeringen per dollar omzet dalen. Alleen omzetgroei is onvoldoende.

Concurrentie en het tegenargument

Amazon Kuiper, traditionele satellietbedrijven en terrestrische netwerken concurreren op prijs, capaciteit en betrouwbaarheid. SpaceX bezit een voorsprong in lanceringen en constellatiegrootte, maar regelgeving kan die voorsprong vertragen. Spectrum, landingsrechten en veiligheidsregels verschillen per land. Een netwerk dat technisch kan leveren, mag niet overal automatisch verkopen.

Het beste tegenargument is dat de markt SpaceX te veel als één vliegwiel behandelt. Goedkopere lanceringen helpen Starlink, Starlink financiert Starship en Starship verlaagt weer de lanceerkosten. Die kring kan werken, maar falen in één schakel maakt de rest duurder. Een vertraging in Starship vergroot de kosten van nieuwe satellieten. Een prijsstrijd bij breedband verlaagt de kas die voor ontwikkeling beschikbaar is. Hogere chipprijzen vertragen AI-rendement. Diversificatie vermindert dus niet ieder risico; soms verbindt zij de risico's juist.

Reverse valuation bij $158,96

Een gewone koers-winstverhouding is bij deze mix te grof. We gebruiken daarom een genormaliseerde kasbasis per aandeel van $1,65 en draaien de waardering om. Bij een eindmultiple van 96 keer vraagt $158,96 om ongeveer $1,66 kasbasis in 2029. Dat lijkt nauwelijks groei, maar de multiple is uitzonderlijk hoog en de basis blijft gevoelig voor aandelenbeloning, nieuwe uitgifte en kapitaal dat nog niet in vrije kas verandert. Verlaag de eindmultiple en de vereiste operationele prestatie stijgt snel.

Het model telt kas of schuld niet nog eens op nadat de per-aandeelbasis is gekozen. Dat voorkomt dubbel tellen. Netto verwatering wordt apart verwerkt. Voor een bedrijf dat personeel en overnames met aandelen kan betalen, is dat geen detail. Een goede onderneming kan groeien terwijl de economische waarde per bestaand aandeel achterblijft.

Drie mogelijke koersen voor 2027, 2028 en 2029

Met 3 oktober als peildatum geeft ons bear-scenario ongeveer $108,35 in 2027, 2028 en 2029. Dat pad veronderstelt vrijwel geen groei van de per-aandeelbasis en een veel lagere multiple. Het middenscenario komt uit op $174,24, $191,66 en $210,83 bij 10% jaarlijkse groei en een multiple van 96. Het gunstige scenario geeft $217,72, $256,90 en $303,15 wanneer de kasbasis 18% per jaar groeit en de waardering hoog blijft. Dit zijn mogelijke paden in dollars, geen koersdoelen.

De afstand tussen de scenario's komt vooral door de multiple. Dat is logisch: veel economische winst ligt ver in de toekomst. Een hogere rente of lagere risicobereidheid kan de koers drukken zonder dat Starlink één klant verliest. Omgekeerd kan een overtuigende daling van capex per nieuwe abonnee de markt bereid maken langer vooruit te kijken.

Wat de komende kwartalen moet bewijzen

Let op Starlink-omzet, kasstroom uit bedrijfsactiviteiten, capex, aandelenbasis en de verhouding tussen lanceertempo en vervangingsinvesteringen. Daarnaast telt de vooruitgang van Starship alleen wanneer die economische gevolgen krijgt: lagere kosten, meer capaciteit of nieuwe omzet. Een technische mijlpaal zonder zichtbare kasbrug is relevant voor ingenieurs, maar nog geen beleggingsresultaat.

Het aandeel is daarmee geen simpele gok op ruimtevaart. Het is een weddenschap dat SpaceX kapitaalintensieve infrastructuur uiteindelijk efficiënter kan exploiteren dan concurrenten. Bij $158,96 geeft de markt veel krediet voor die overgang. De komende jaren moeten aantonen dat afschrijving, onderhoud en vervanging niet sneller groeien dan de kas die Starlink en lanceringen opleveren.

Lees ook: Wat AMD en SpaceX vanavond moeten bewijzen

Foto: Gwynne Shotwell, president en operationeel directeur van SpaceX. Officieel archiefbeeld.