Bijna niemand kijkt naar de ruim 25 keer de winst achter de Vanguard S&P 500 ETF terwijl lage kosten en dividend daar weinig aan repareren

In het kort

VUSA blijft een eenvoudige manier om vijfhonderd grote Amerikaanse ondernemingen in één keer te bezitten. Eenvoudig betekent alleen niet automatisch goedkoop. Vanguard rapporteerde eind augustus een koers-winstverhouding van 25,2 voor de onderliggende portefeuille. Bij zo’n waardering moet de winst van de bedrijven stevig doorgroeien, zeker wanneer beleggers over drie jaar minder voor iedere dollar winst willen betalen.

De Amsterdamse beurslijn sloot op 25 september op €128,48. Het gaat om de uitkerende Vanguard S&P 500 UCITS ETF met ISIN IE00B3XXRP09. Het fonds is fysiek, heeft Ierland als domicilie, rekent 0,07% per jaar en keert ieder kwartaal dividend uit. De basisvaluta is de Amerikaanse dollar, ook al wordt deze beurslijn in euro verhandeld.

Die laatste twee punten worden makkelijk overschat. Een lage vergoeding helpt, maar kan een daling van de waardering niet compenseren. En de europrijs haalt het dollarrisico niet weg. Voor de belegger komen winstgroei, waardering, dividend en valuta uiteindelijk bij elkaar in één rendement.

Kernpunt: bij 25,2 keer winst koopt de belegger geen gemiddelde uitgangspositie. Een behoorlijk deel van toekomstige winstgroei zit al in de prijs.

Foto: Salim Ramji, CEO van Vanguard. Archieffoto van Vanguard.

De portefeuille is winstgevend, maar ook royaal gewaardeerd

De S&P 500 bevat gevestigde ondernemingen met sterke marges en veel vrije kasstroom. Vanguard rapporteert voor de portefeuille een rendement op eigen vermogen van 29% en een koers-boekwaardeverhouding van 5,3. Dat past bij bedrijven die weinig tastbaar kapitaal nodig hebben of veel winst op een sterk merk, softwareplatform of chipontwerp maken.

De keerzijde is dat beleggers voor die kwaliteit betalen. Een koers-winstverhouding van 25,2 betekent dat de huidige winst ongeveer 4% van de marktwaarde bedraagt. Dat is geen dividendrendement en ook geen gegarandeerde opbrengst. Het is de onderliggende winst die bedrijven kunnen herinvesteren, uitkeren of verspillen.

Wanneer de waardering in 2029 nog steeds 25,2 keer winst bedraagt, volgt de koers grofweg de winstgroei. Daalt de multiple naar 22, dan moet de winst eerst ongeveer 15% stijgen om alleen die waarderingsdaling goed te maken. Dat is de stille tegenwind waar een lage fondskostenvergoeding weinig aan verandert.

In de module kan de gewenste totaalopbrengst worden verdeeld over dividend en koersrendement. Bij 8% totaalrendement, ongeveer 1,2% dividend en een eindwaardering van 22 keer winst is een stevige jaarlijkse winstgroei nodig. De uitkomst is geen voorspelling, maar laat zien wat de huidige prijs van de onderliggende bedrijven vraagt.

Multiplekrimp kan jaren winstgroei opeten

Een indexfonds wordt vaak gekocht zonder expliciete waardering. Dat is begrijpelijk voor een lange horizon, maar de instapprijs blijft tellen. Wie in een periode met een hoge multiple koopt, kan goede operationele resultaten zien en toch een matig koersrendement behalen.

Neem een eenvoudige rekensom. De winst van de portefeuille groeit drie jaar met 7% per jaar. Dat is samen ongeveer 23%. Daalt de koers-winstverhouding in dezelfde periode van 25,2 naar 22, dan blijft van die winstgroei aan de koerskant nog maar een bescheiden plus over. Dividend komt daar bovenop, maar is bij deze index niet groot genoeg om iedere waarderingsdaling te herstellen.

De reden voor zo’n lagere multiple hoeft geen recessie te zijn. Een hogere reële rente maakt toekomstige winsten minder waard. Beleggers kunnen ook minder betalen wanneer de winstgroei normaliseert of wanneer regelgeving de grootste platforms raakt. Zelfs een gezonde economie kan dus samengaan met een minder royale waardering.

Het optimistische tegenargument is sterk. De index vernieuwt zichzelf. Winnaars krijgen een groter gewicht, verliezers verdwijnen uiteindelijk en de grootste Amerikaanse ondernemingen verkopen wereldwijd. Daardoor kan de winst per indexpunt harder stijgen dan die van een statisch mandje bedrijven. Alleen is ook dat voordeel bekend bij de markt en dus deels ingeprijsd.

Dividend is inkomen, geen gratis rendement

VUSA keert ieder kwartaal uit. De meest recente gemelde uitkering was $0,3096 per aandeel, met 17 september als ex-dividenddatum en betaling op 30 september. Op de ex-dividenddatum daalt de intrinsieke waarde in beginsel met het bedrag dat het fonds verlaat. De belegger krijgt dus contant geld, maar de koers wordt tegelijk lager.

Dividend blijft daarmee relevant. Voor iemand die inkomen wil, is de uitkerende shareclass praktisch. Wie opbouwt, kan het bedrag herbeleggen. Wel ontstaan dan transactiekosten, tijd tussen ontvangst en herbelegging en mogelijk fiscale frictie. Een accumulerende shareclass verwerkt herbelegging binnen het fonds, maar is niet hetzelfde instrument.

De interactieve berekening toont hoeveel uitkering drie jaar kan opleveren bij een gekozen dividendrendement en groei. Die kasstroom hoort bij het totaalrendement, maar niet nogmaals bij de koers. Wie koerswinst en dividend simpel optelt zonder rekening te houden met de ex-dividenddaling, telt dezelfde economische waarde twee keer.

Een andere valkuil is het dividend te zien als bescherming tegen een forse daling. Bij een dividendrendement rond 1% duurt het vele jaren om 15% multiplekrimp op te vangen. Het grootste deel van het resultaat moet daarom uit winstgroei en een redelijke eindwaardering komen.

De europrijs blijft gevoelig voor de dollar

De Amsterdamse notering maakt handelen in euro makkelijk. Economisch bezit VUSA vooral Amerikaanse aandelen die in dollars rapporteren. Wordt de dollar sterker tegenover de euro, dan helpt dat het rendement van een eurobelegger. Een zwakkere dollar werkt de andere kant op.

De module combineert het rendement van de aandelen met de beweging van de dollar en trekt de fondskosten af. De wisselkoers werkt vermenigvuldigend. Een stijging van Amerikaanse aandelen met 8% en een dollar die 10% verzwakt, levert daardoor niet simpelweg min 2% op, maar iets minder door het samengestelde effect.

Valuta is op korte termijn moeilijk te voorspellen. Renteverschillen, begrotingsbeleid, handelsstromen en risicobereidheid bewegen tegelijk. Voor een lange horizon is het verstandiger om de gevoeligheid te accepteren dan een precieze dollarstand te voorspellen. Wel hoort de belegger te weten dat een euroticker geen valutahedge is.

Concentratie vergroot de waarderingsgevoeligheid

Vanguard rapporteerde 504 aandelen in het fonds. Toch bepalen enkele ondernemingen een groot deel van het resultaat. Nvidia woog eind augustus ongeveer 8,1%, Apple 7,0% en Microsoft 5,7%. Amazon, Alphabet, Broadcom en Meta volgen daarachter. Dat zijn sterke ondernemingen, maar ook bedrijven waarvan de waarderingen sterk reageren op rente, AI-investeringen en groeiverwachtingen.

De concentratie heeft een dubbel effect. Wanneer de grootste ondernemingen hun winst sneller laten groeien dan de rest, trekt hun gewicht de index omhoog. Wanneer hun marges of investeringsrendement tegenvallen, raakt dat de hele ETF meer dan het aantal van vijfhonderd namen doet vermoeden.

Daarbij hoeft een onderneming niet slecht te presteren om het aandeel te laten dalen. Een winstgroei van 15% kan teleurstellen wanneer de koers 25% groei veronderstelt. Voor VUSA telt dus niet alleen of AI, cloud en digitale advertenties blijven groeien, maar ook hoeveel daarvan al in de grootste posities zit.

Lees ook: Waarom een nieuwe S&P 500-notering koopdruk kan geven zonder de waardering vanzelf aantrekkelijk te maken

Drie mogelijke koerspaden

De scenario’s hieronder rekenen met onderliggende winst per indexeenheid. De startwaarde is genormaliseerd; het gaat om de verhouding tussen winst en multiple. Dividend staat buiten de koers en telt alleen mee in het totaalrendement. De peildatum is 25 september 2026 en alle uitkomsten zijn in euro.

In het bearscenario stijgt de onderliggende winst naar 4,7, 5,0 en 5,3 in 2027, 2028 en 2029. De waardering daalt tegelijk naar 20, 18 en 17 keer winst. Dat geeft mogelijke koersen van ongeveer €94, €90 en €90. De bedrijven groeien dan nog, maar een lagere multiple overheerst.

In het middenscenario loopt de winst op naar 5,2, 5,7 en 6,2, terwijl de waardering 24, 23 en 22 keer winst bedraagt. De mogelijke koersen komen uit rond €125, €131 en €136. Inclusief dividend ligt het totaalrendement iets hoger dan de koers alleen.

In het gunstige scenario bereikt de winst 5,8, 6,7 en 7,6 en blijft de waardering royaal op 27, 27 en 26 keer winst. Dan ontstaan mogelijke koersen van circa €157, €181 en €198. Dat pad vraagt sterke winstgroei én blijvend vertrouwen in de grootste Amerikaanse ondernemingen.

Dit zijn scenario’s, geen koersdoelen. De formule is telkens onderliggende winst × koers-winstverhouding, omgerekend naar de huidige fondskoers. Een onverwachte beweging van EUR/USD kan de euro-uitkomsten hoger of lager maken.

Waar de belegger op kan letten

De eerste graadmeter is de winstgroei van de grootste posities. Omzetgroei is prettig, maar bij deze waardering moet ook winst per aandeel volgen. De tweede is de rente. Een hogere reële rente drukt vooral op ondernemingen waarvan veel waarde ver in de toekomst ligt.

Daarna komen dividend en inkoop. Aandeleninkoop is alleen waardevol wanneer bedrijven niet te duur terugkopen en aandelenbeloning niet meteen nieuwe stukken toevoegt. Dividend is tastbaar, maar klein ten opzichte van de waarderingsvraag.

VUSA blijft een breed, liquide en goedkoop fonds. De belangrijkste beslissing zit niet in het verschil tussen 0,07% en een paar basispunten meer. Bij €128,48 draait de afweging vooral om 25,2 keer winst: hoeveel groei volgt werkelijk, en welke multiple is een volgende belegger in 2029 bereid te betalen?