Er kruipt een addertje door de kasstroom van Palantir en het heet 265 miljoen dollar aandelenbeloning

In het kort

Palantir combineert snelle groei met veel kasstroom. In het tweede kwartaal kwam $1,22 miljard operationele kas binnen en bedroeg de aangepaste vrije kasstroom eveneens ongeveer $1,22 miljard. De balans bevatte $9,2 miljard aan kas en Amerikaanse staatsobligaties. Dat geeft ruimte om te investeren zonder nieuwe schuld.

Tegelijk boekte het bedrijf in één kwartaal $265 miljoen aan aandelenbeloning. Over de eerste zes maanden was dat $467 miljoen. Die beloning verlaat de bank niet, maar geeft personeel wel een deel van het eigendom. Voor een belegger die per aandeel rekent, hoort deze post dus gewoon in de economische som.

Het aandeel sloot op 25 september op $189,67. De waardering veronderstelt dat omzet, marge en winst per aandeel nog jaren uitzonderlijk groeien. Een grote kasbuffer helpt, maar kan die operationele opdracht niet overnemen.

Kernpunt: vrije kasstroom vóór aandelenbeloning is niet hetzelfde als kas die volledig aan de bestaande aandeelhouder toekomt.

Foto: Alex Karp, medeoprichter en CEO van Palantir. Archieffoto van Palantir.

Palantir heeft een aantrekkelijk kasmodel

Palantir verkoopt software waarmee overheden en bedrijven data samenbrengen, processen modelleren en beslissingen uitvoeren. De installatie kan intensief beginnen, maar een succesvolle toepassing kan daarna uitbreiden naar meer teams en processen. Software heeft bovendien weinig fysieke voorraad nodig.

Dat verklaart de hoge kasconversie. Klanten betalen voor contracten, terwijl een groot deel van productontwikkeling centraal wordt gedaan. Wanneer omzet sneller groeit dan verkoop- en ontwikkelkosten, stijgt de marge hard.

De gerapporteerde kasstroom is echt. Alleen moet de belegger begrijpen waarom deze hoger kan zijn dan de economische winst. Aandelenbeloning is een belangrijke verklaring. Het bedrijf betaalt een deel van personeel met nieuwe eigendomsrechten in plaats van geld.

De module trekt investeringen en aandelenbeloning van de operationele kasstroom af. Dat is geen officiële definitie van vrije kasstroom. Het is een economische controle: welk bedrag blijft over wanneer de beloning van werknemers ook als last voor de eigenaar wordt gezien?

Bij Palantir blijft zelfs na die aftrek veel over. Dat is positief. Het verschil voorkomt alleen dat dezelfde aandelenbeloning eerst uit de winst wordt gehaald en daarna bij kasstroom volledig wordt genegeerd.

Verwatering werkt langzaam, maar onverbiddelijk

Een paar procent extra aandelen per jaar lijkt klein. Over meerdere jaren stapelt het effect op. Als de ondernemingswinst met 30% groeit en het aantal aandelen met 3%, groeit de winst per aandeel grofweg met 26%. Voor de onderneming is 30% waar; voor de eigenaar telt 26%.

Palantir rapporteerde voor de aangepaste winst een verwaterd aantal van ongeveer 2,57 miljard aandelen. Dat aantal is de noemer onder iedere winst- en kasstroomberekening. Inkoop kan verwatering compenseren, maar kost kas. Bij een hoge beurskoers is veel geld nodig om relatief weinig aandelen in te trekken.

Met de module kan de jaarlijkse uitgifte tegen inkoop worden gezet. Een netto-uitgifte van 2% per jaar brengt het aantal stukken in drie jaar ruim 6% hoger. De totale bedrijfswaarde kan dan stijgen terwijl het belang van een bestaande aandeelhouder minder snel groeit.

Het sterke tegenargument is dat aandelenbeloning talent bindt en medewerkers laat meedelen in succes. Voor een softwarebedrijf met schaarse engineers is dat zinvol. Het wordt problematisch wanneer beloning sneller groeit dan waarde per aandeel of wanneer aangepaste cijfers de kosten structureel buiten beeld houden.

De kasbuffer verdient rente, maar de rente kan dalen

De $9,2 miljard aan liquide middelen en Treasuries geeft Palantir flexibiliteit. Het bedrijf hoeft geen dure schuld aan te trekken, kan kleine overnames doen en kan tegenvallers opvangen. De portefeuille levert bovendien rente-inkomsten op.

Bij een gemiddelde rente van 3,5% ontstaat na belasting in het model ongeveer $254 miljoen per jaar. Dat is nuttig, maar niet hetzelfde als terugkerende softwarewinst. Wanneer de beleidsrente daalt, zakt deze bijdrage. En wanneer de kas wordt gebruikt voor een overname, moet het rendement van die overname hoger zijn dan de verdwenen rente.

Voor de waardering mag de kas evenmin dubbel tellen. Wie een koers-winstverhouding gebruikt op winst inclusief rente en daarna de volledige kas bovenop de waarde zet, telt een deel van dezelfde opbrengst twee keer. Een zuivere analyse gebruikt óf operationele winst exclusief rente met een aparte nettokas, óf totale winst zonder de kas nogmaals volledig toe te voegen.

Hoge marge trekt concurrentie aan

In het tweede kwartaal rapporteerde Palantir $912 miljoen operationele winst. De aangepaste operationele winst was $1,19 miljard, goed voor een aangepaste marge van 62%. Dat is uitzonderlijk hoog.

Een deel van het verschil komt door aandelenbeloning en andere correcties. De marge laat wel zien hoeveel hefboom software kan hebben. Een extra klant gebruikt grotendeels hetzelfde platform, terwijl de omzet veel sneller kan stijgen dan de centrale productkosten.

Juist die aantrekkelijkheid trekt concurrenten aan. Cloudbedrijven bieden eigen dataplatforms en AI-diensten. Databricks, Snowflake en gespecialiseerde aanbieders zitten in aangrenzende delen van de keten. Grote klanten kunnen ook intern bouwen.

Palantirs voordeel zit in het operationele model: data koppelen aan echte objecten, rechten en acties. Dat maakt de software diep onderdeel van een proces. Het risico is dat implementatie mensenwerk blijft vragen of dat klanten onderhandelingsmacht krijgen zodra een contract groot wordt.

Lees ook: Waarom data, bedrijfscontext en zeggenschap de waarde van AI-software bepalen

Wat moet $189,67 waarmaken?

Voor de reverse waardering gebruiken we $1,42 winst per aandeel als modelbasis. Dat is geen consensus. Het is een afgeronde basis die past bij de huidige winstkracht en het aantal verwaterde aandelen.

Wie 10% koersrendement per jaar verlangt, heeft in september 2029 ongeveer $252 nodig. Bij een nog altijd hoge eindwaardering van 60 keer winst hoort daar $4,21 winst per aandeel bij. Vanaf $1,42 vraagt dat ongeveer 44% jaarlijkse groei.

Een eindmultiple van 80 verlaagt de benodigde winst, maar maakt het rendement afhankelijk van een waardering die ook over drie jaar uitzonderlijk blijft. Een multiple van 40 vraagt juist ruim $6 winst per aandeel. Bij beide paden moet winst per aandeel sneller groeien dan verwatering.

Palantir kan dat halen wanneer bestaande klanten uitbreiden, nieuwe commerciële klanten snel productief worden en de kostenbasis relatief langzaam groeit. De grens wordt bepaald door verkoopinspanning, implementatie en hoeveel concurrentie op prijs ontstaat.

Drie mogelijke koerspaden

In het bearscenario bedraagt de winst per aandeel $1,60, $2,00 en $2,40 in 2027, 2028 en 2029. De waardering daalt van 70 naar 45 keer winst. Mogelijke koersen zijn $112, $110 en $108. De onderneming groeit dan hard, maar de multiple daalt harder.

In het middenscenario loopt de winst op naar $1,90, $2,80 en $4,20. Bij waarderingen van 90, 75 en 60 keer winst ontstaan mogelijke koersen van $171, $210 en $252. Het aandeel levert dan pas later rendement, ondanks sterke winstgroei.

In het gunstige scenario stijgt de winst naar $2,20, $3,80 en $6,50. Met multiples van 105, 90 en 75 volgen mogelijke koersen van $231, $342 en $488. Dat vraagt een lange periode van uitzonderlijke groei en een markt die Palantir een premie blijft geven.

De formule is winst per aandeel × koers-winstverhouding. De peildatum is 25 september 2026 en de bedragen zijn in USD. De scenario’s zijn geen koersdoelen en tellen de kaspositie niet nogmaals apart op.

Waar beleggers op kunnen letten

De eerste graadmeter is GAAP-operationele winst naast de aangepaste marge. De tweede is aandelenbeloning als percentage van omzet en vrije kasstroom. Daalt dat percentage, dan komt een groter deel van de groei bij de bestaande aandeelhouder terecht.

Daarna volgt het verwaterde aantal aandelen. Inkoop is pas effectief wanneer de noemer werkelijk daalt. Ook de rente-inkomsten verdienen aandacht, omdat lagere rentes een prettige maar niet-operationele winstbijdrage kunnen laten verdwijnen.

Palantir heeft een uitzonderlijk kasmodel, een sterke balans en diepe klantrelaties. Bij $189,67 is dat niet genoeg als algemene constatering. De onderneming moet per aandeel blijven versnellen nadat personeel is beloond, terwijl de markt over drie jaar nog steeds een hoge multiple voor die winst wil betalen.