Besi boekt 293 miljoen euro aan orders terwijl de omzet daaruit nog helemaal moet komen

In het kort

Besi meldde bij de cijfers over het tweede kwartaal €249,9 miljoen omzet, €292,9 miljoen orders en €89 miljoen nettowinst. Dat is een gunstige verhouding, maar een order is nog geen winst. De machine moet worden gebouwd, geleverd, door de klant geaccepteerd en betaald. Vooral bij hybrid bonding kan dat traject tussen kwartalen schuiven.

Het aandeel sloot op 25 september op €187,60 op Euronext Amsterdam. Met ongeveer 81 miljoen aandelen komt de beurswaarde uit rond €15 miljard. Beleggers betalen daarmee ruim vooruit voor een bredere doorbraak van hybrid bonding en andere technieken voor geavanceerde chipverpakking.

Besi bouwt apparatuur waarmee chips na productie worden geplaatst, verbonden en verpakt. Die stap wordt belangrijker nu rekenchips en geheugen dichter bij elkaar moeten komen. Kleinere verbindingen kunnen snelheid verhogen en energieverbruik verlagen. De technologie is aantrekkelijk, maar de winst hangt ook af van iets alledaags: welke machines worden verkocht, hoe vol de productie draait en hoeveel werkkapitaal nodig is voordat de klant betaalt.

Dezelfde omzet kan een andere winst opleveren

Een systeem voor hybrid bonding heeft een andere prijs, materiaalinhoud en servicebehoefte dan oudere verpakkingsapparatuur. Ook de fase van een klantprogramma telt. Een eerste machine kan extra installatie- en ontwikkelwerk vragen. Bij een herhaalorder zijn proces en ondersteuning vaak beter ingesleten.

Dat verklaart waarom omzetgroei en brutomarge in tegengestelde richting kunnen bewegen. Een sterk kwartaal met veel nieuwe systemen kan strategisch uitstekend zijn, terwijl de marge tijdelijk lager ligt door productmix, introductiekosten of klantondersteuning. Omgekeerd kan een kwartaal met veel service en een gunstige mix een hoge marge tonen zonder dat het aantal geleverde machines hard groeit.

Bij €285 miljoen kwartaalomzet, 64% brutomarge en €58 miljoen operationele kosten komt de module op ongeveer €124 miljoen operationele winst. Een verschil van twee procentpunt in brutomarge verandert de winst met bijna €6 miljoen. Dat lijkt klein naast de beurswaarde, maar over meerdere kwartalen en bij een hoge multiple telt iedere margepunt zwaar.

De operationele kosten kunnen bovendien minder snel stijgen dan de omzet. Besi investeert in onderzoek, verkoop en ondersteuning voordat alle machines zijn geleverd. Als omzet groeit terwijl die kosten grotendeels stabiel blijven, ontstaat operationele hefboom. Bij een terugval werkt hetzelfde mechanisme de verkeerde kant op.

Fabrieksbezetting is de stille hefboom

Besi produceert niet alle onderdelen zelf, maar heeft wel vaste kosten voor personeel, gebouwen, kwaliteitscontrole en ontwikkeling. Bij een hoge bezetting worden die kosten over meer systemen verdeeld. Bij een lage bezetting drukt dezelfde organisatie zwaarder op ieder geleverd apparaat.

De bezettingsmodule begint met €60 miljoen vaste productiekosten, capaciteit voor 250 systemen per kwartaal en 75% bezetting. Dan worden 187,5 systemen geleverd en bedragen de vaste kosten ongeveer €0,32 miljoen per systeem. Daalt de bezetting naar 50%, dan loopt dat bedrag op naar €0,48 miljoen. Dat verschil raakt de marge nog voordat over prijsdruk wordt gesproken.

Hybrid bonding kan de bezetting verhogen wanneer meer klanten van proefproductie naar volume gaan. Besi meldde eerder dat het aantal hybrid-bondingklanten was gestegen. Dat verbreedt de kans op herhaalorders. Toch kunnen veel klanten tegelijk in een vroege fase zitten. Een grotere klantenlijst zegt dan minder dan het aantal productielijnen dat daadwerkelijk op schaal draait.

Lees ook: AEX-chipaandeel is stevig gewaardeerd volgens analisten: deepdive Besi

Orders zijn nog geen kas

De orderinstroom van €292,9 miljoen was hoger dan de kwartaalomzet. Dat ondersteunt toekomstige leveringen, maar een order moet eerst worden geproduceerd, verscheept, geïnstalleerd en geaccepteerd. Klanten kunnen het levermoment verschuiven. Besi kan ondertussen voorraad opbouwen of langer op betaling wachten.

Bij €124 miljoen operationele winst, €25 miljoen voorraadgroei en €20 miljoen extra debiteuren blijft in de eenvoudige module €79 miljoen operationele modelkas over. Belastingen, investeringen en andere balansposten komen daarna nog. Het voorbeeld laat zien waarom een winstgevend kwartaal toch minder kas kan opleveren.

Besi eindigde het tweede kwartaal met ongeveer €164 miljoen netto kas en deposito’s. Dat geeft ruimte voor investeringen en aandeelhoudersuitkeringen. Die kas mag niet dubbel worden geteld. Wanneer winst per aandeel en een koers-winstverhouding de waardering vormen, hoort de normale balans al bij het bedrijf. Alleen aantoonbaar overtollige kas kan apart worden toegevoegd.

De concurrentie draait om proceszekerheid

Klanten kopen geen machine omdat de techniek op papier goed klinkt. Zij willen hoge opbrengst, nauwkeurige plaatsing, betrouwbare doorvoer en snelle ondersteuning wanneer een lijn hapert. Een kleine fout kan bij dure AI-chips veel waarde vernietigen. Proceskennis en samenwerking met klanten zijn daarom een belangrijk concurrentievoordeel.

Dat voordeel is niet onaantastbaar. ASMPT, Applied Materials en andere apparatuurleveranciers investeren in aangrenzende processen. Grote chipmakers kwalificeren graag meerdere leveranciers om afhankelijkheid te beperken. Nieuwe verpakkingsmethoden kunnen bovendien een deel van de waarde naar een andere stap in de keten verschuiven.

Geopolitiek speelt mee. China is belangrijk voor veel apparatuurleveranciers, terwijl exportregels en lokale concurrentie veranderen. Een verkoopbeperking kan omzet raken. Een versnelling van Chinese investeringen kan juist vraag naar bepaalde oudere of lokale productielijnen verhogen. Voor de marge telt niet alleen waar een machine wordt verkocht, maar ook welk systeem en welke ondersteuning erbij horen.

Wat moet €187,60 waarmaken?

De reverse waardering rekent de koers terug naar de winst per aandeel die nodig is bij een gekozen eindmultiple.

Bij 10% gewenst jaarlijks koersrendement en een eindmultiple van 28 is in 2029 ongeveer €8,91 winst per aandeel nodig. Met 81,2 miljoen verwaterde aandelen komt dat neer op circa €723 miljoen nettowinst. De ruwe vergelijking met het tweede kwartaal op jaarbasis laat zien dat hiervoor verdere groei nodig is.

De langetermijndoelstelling van Besi noemt €1,7 miljard tot €2,2 miljard omzet en een operationele marge van 45% tot 55%, zonder harde einddatum. Aan de bovenkant kan de winstcapaciteit groot zijn. Het ontbreken van een tijdpad is juist belangrijk. Een waarde die pas veel later wordt bereikt, is vandaag minder waard en vraagt onderweg meer geduld met de cyclus.

Aandeleninkoop en dividend kunnen het rendement ondersteunen, maar komen uit dezelfde kas. In de scenario’s staat de winst per aandeel na nettoverwatering centraal. Het dividend is niet in de koersuitkomsten opgenomen.

Drie mogelijke paden voor 2027, 2028 en 2029

De drie paden combineren voor ieder jaar een winst per aandeel met een passende multiple.

Het bearscenario gebruikt winst per aandeel van €4,20, €4,50 en €4,80 met multiples van 24, 22 en 20. De mogelijke koersen zijn €100,80, €99 en €96. Besi blijft dan winstgevend, maar de cyclus verzwakt en de markt betaalt minder voor uitgestelde hybrid-bondinggroei.

Het middenscenario gebruikt €5,30, €6,50 en €7,80 winst per aandeel met multiples van 32, 30 en 28. Dat geeft €169,60, €195 en €218,40. Hier groeit geavanceerde verpakking gestaag en blijft de marge hoog genoeg om de vaste kosten te dragen.

Het gunstige scenario gebruikt €6,20, €8,20 en €10,50 winst per aandeel met multiples van 38, 36 en 34. De mogelijke koersen worden €235,60, €295,20 en €357. Daarvoor moeten meerdere klanten naar volumeproductie gaan, de bezetting hoog blijven en de concurrentie de prijszettingsmacht niet aantasten.

Waar het voor beleggers op neerkomt

Besi profiteert van een echte technische verschuiving. AI-systemen vragen snellere verbindingen tussen rekenchips en geheugen, en geavanceerde verpakking wordt daardoor belangrijker. De onderneming heeft een sterke positie en uitzonderlijk hoge brutomarges.

Bij €187,40 is veel van dat succes al verwacht. Kijk daarom naast orders en omzet vooral naar brutomarge, bezetting, operationele kosten en kasconversie. De interessantste groei is niet de groei die alleen meer machines de deur uit krijgt, maar de groei die na productmix, vaste kosten en werkkapitaal als winst per aandeel blijft hangen.

Bron coverfoto: archieffoto van Richard Blickman door Urs Wyss. De foto is niet gemaakt bij de publicatie van de kwartaalcijfers.