Als ik nu aandeelhouder van TSMC was, dan keek ik na die sterke maandomzet vooral naar de winst per wafer

In het kort

TSMC meldde op 10 september opnieuw een bijzonder sterke maandomzet. Dat past bij de volle orderboeken voor geavanceerde AI-chips, maar één maand vertelt nog niet hoeveel winst een fabriek over een hele cyclus verdient. De Amerikaanse ADS noteerde op 25 september rond $451,01. Op die koers rekent de markt op hoge bezetting, een gunstige productmix en jarenlange winstgroei. De onderneming kan dat waarmaken, maar alleen wanneer omzettempo, investeringen en rendement op nieuwe fabrieken bij elkaar blijven passen.

TSMC zit op een plek in de chipketen waar bijna iedereen langs moet. Nvidia, Apple, AMD en veel andere ontwerpers maken zelf geen chips. Zij laten hun ontwerpen produceren in de fabrieken van TSMC. Hoe kleiner en complexer de transistor, hoe moeilijker het productieproces wordt en hoe waardevoller een betrouwbare fabrikant is. Dat levert schaal, kennis en een sterke onderhandelingspositie op.

Toch is een volle fabriek niet automatisch een geweldige belegging. Een chipfabriek kost tientallen miljarden dollars, machines verouderen en een nieuw proces heeft tijd nodig om een hoge opbrengst te halen. Met opbrengst bedoelen we hier yield: het percentage goede chips dat uit een wafer komt. Een kleine verbetering kan bij enorme volumes veel extra winst opleveren. Een kleine tegenvaller werkt precies andersom.

Een sterke maand is een nuttig signaal

De omzetgroei over augustus was uitzonderlijk sterk. Het cijfer laat zien dat de vraag naar geavanceerde productiecapaciteit nog altijd hard loopt. Het helpt ook om het verhaal achter AI-investeringen te toetsen. Cloudbedrijven kunnen miljarden aan datacenters aankondigen, maar pas wanneer chipontwerpers wafers bestellen en TSMC omzet boekt, komt dat geld een stap dichter bij de fabriek.

Een maandcijfer blijft echter een momentopname. Leveringen kunnen rond een maandgrens verschuiven. De Taiwanese dollar beweegt tegenover de Amerikaanse dollar. De mix tussen oudere processen, 5 nanometer, 3 nanometer en de eerste bijdragen van nieuwere processen kan veranderen. Ook kunnen klanten vooruit bestellen wanneer zij schaarste vrezen. Daarom is het kwartaaltempo belangrijker dan het losse groeipercentage.

De rekentool maakt die gevoeligheid zichtbaar. Bij een sterke eerste maand en twee bescheiden groeimaanden ontstaat snel een hoog kwartaaltempo. Maar draai de groei naar nul of licht negatief en het beeld verandert meteen. Dat is geen voorspelling. Het laat vooral zien waarom beleggers maandomzet niet rechtstreeks moeten vermenigvuldigen met twaalf.

Bezetting bepaalt hoeveel omzet blijft hangen

Een moderne chipfabriek lijkt economisch op een vliegtuig: de vaste kosten lopen door, of iedere stoel nu bezet is of niet. Afschrijving, personeel, energie, onderhoud en procesontwikkeling verdwijnen niet wanneer een klant een order uitstelt. Bij een hoge bezettingsgraad worden die kosten over meer wafers verdeeld. Dan kan een extra omzetdollar relatief veel winst toevoegen.

Dat voordeel werkt sterk bij TSMC, omdat de nieuwste processen vaak schaars zijn. Klanten betalen niet alleen voor een stuk silicium, maar voor betrouwbaarheid, levering op tijd en toegang tot technologie die zij elders nauwelijks kunnen inkopen. Daar staat tegenover dat oudere fabrieken veel minder vol kunnen raken wanneer de vraag naar smartphones, auto's of industriële chips afzwakt.

De marge hangt ook af van waar de groei vandaan komt. Een nieuw proces kan eerst duur zijn door lagere yield, extra materiaal en intensieve ondersteuning van klanten. Later, wanneer productieproblemen zijn opgelost, kan dezelfde capaciteit veel winstgevender worden. Het is dus mogelijk dat omzet snel groeit terwijl de marge tijdelijk achterblijft. Andersom kan een volwassen proces bij stabiele volumes zeer aantrekkelijk renderen.

De fabriek is het product én de rekening

TSMC heeft voor de komende jaren grote investeringsplannen in Taiwan, de Verenigde Staten, Japan en Europa. Buitenlandse fabrieken verminderen geopolitieke concentratie en brengen productie dichter bij sommige klanten. Ze kosten in de aanloop vaak meer door kleinere schaal, lokale lonen, training en een nog onvolledige leveranciersketen.

De kernvraag is niet of die fabrieken nodig zijn. Klanten en overheden willen meer spreiding, terwijl de vraag naar geavanceerde chips groeit. De vraag is welk rendement TSMC op het extra kapitaal verdient. Wanneer een fabriek $25 miljard kost en op volle bezetting $15 miljard jaaromzet kan draaien, bepaalt de combinatie van bezetting en operationele marge of aandeelhouders een degelijk of een matig rendement krijgen.

Een hoger investeringsbedrag is daarom niet per definitie slecht. Investeringen die jaren schaarse capaciteit opleveren kunnen zeer waardevol zijn. Het gevaar ontstaat wanneer capaciteit tegelijk op meerdere plekken wordt gebouwd en de eindvraag later tegenvalt. Dan blijft afschrijving hoog terwijl prijzen en bezetting dalen.

De concurrentie is kleiner dan de sector, maar niet nul

Samsung Foundry en Intel Foundry investeren eveneens in geavanceerde productie. Op papier hebben zij toegang tot moderne processen en grote balansen. In de praktijk telt voor een klant vooral hoeveel goede chips tijdig uit een fabriek komen. Een technologisch proces dat op presentaties mooi oogt, is economisch pas sterk wanneer het op grote schaal werkt.

TSMC heeft hier een voordeel door zijn neutraliteit. Het bedrijf ontwerpt geen concurrerende smartphones of processors. Klanten hoeven minder bang te zijn dat hun productiepartner tegelijk een directe concurrent is. Bovendien helpt de brede klantenbasis om processen sneller te verbeteren: meer ontwerpen leveren meer productie-ervaring op.

Dat voordeel kan ook concentratierisico geven. De grootste klanten vertegenwoordigen een belangrijk deel van de omzet en de AI-vraag hangt uiteindelijk aan een beperkt aantal grote investeerders. Wanneer hyperscalers hun investeringsritme verlagen, voelt TSMC dat niet meteen in ieder contract, maar waarschijnlijk wel in toekomstige waferstarts.

Wat vraagt $451,01 van de winst?

De koers hoort bij de Amerikaanse ADS op de NYSE, niet bij het gewone aandeel in Taiwan. Voor de waardering moet daarom consequent met winst per ADS worden gerekend. Valuta, ADS-verhouding en het aantal uitstaande aandelen mogen niet door elkaar lopen.

Bij een gewenst koersrendement van 9 procent per jaar en een eindwaardering van 26 keer winst is in 2029 een winst per ADS nodig die duidelijk boven de huidige modelbasis ligt. Dat is haalbaar wanneer geavanceerde processen, verpakking en bezetting gezamenlijk blijven groeien. Het is veeleisend wanneer de groei vooral uit extra capaciteit komt die pas langzaam rendeert.

Een hoge waardering kan jarenlang overeind blijven bij een bedrijf met uitzonderlijke kwaliteit. Toch verandert kwaliteit niet de rekensom. Uiteindelijk moet winst per aandeel sneller stijgen dan het aandelenaantal en voldoende kas genereren na alle investeringen. Dividend helpt het totaalrendement, maar is bij TSMC niet groot genoeg om een structurele tegenvaller in winstgroei op te vangen.

Drie mogelijke paden

De bandbreedte wordt zichtbaar wanneer winstgroei en waardering samen veranderen.

In het bearscenario groeit de winst per ADS beperkt en daalt de waardering. Het bedrijf blijft winstgevend en technologisch belangrijk, maar de beurs betaalt minder voor een cyclischer groeipad. In het middenscenario stijgt de winst gestaag en blijft een stevige multiple staan. In het gunstige scenario blijft AI-vraag zeer sterk, lopen nieuwe processen goed op en geeft de markt TSMC nog altijd een royale waardering.

De drie lijnen zijn geen koersdoelen. Ze laten zien dat hetzelfde bedrijf bij een andere combinatie van winst en multiple een totaal andere uitkomst geeft. De grootste fout zou zijn om sterke omzetgroei automatisch te koppelen aan een steeds hogere koers-winstverhouding. Juist wanneer de winst hard groeit, kan de waardering normaliseren.

Waar ik de komende kwartalen op let

De eerste toets is het omzettempo over meerdere maanden. De tweede is de brutomarge, omdat die laat zien hoeveel van de groei na productiekosten overblijft. De derde is de verhouding tussen investeringen en toekomstige capaciteit. Een vierde signaal is de yield van nieuwe processen, voor zover het bedrijf daarover communiceert.

Ook verpakking wordt belangrijk. Geavanceerde chips bestaan steeds vaker uit meerdere onderdelen die dicht bij elkaar worden verbonden. TSMC verdient daardoor niet alleen aan de wafer, maar ook aan de manier waarop logic en geheugen samen één systeem worden. Dat kan de waarde per klant verhogen, terwijl het tegelijk extra investeringen en bottlenecks meebrengt.

Lees ook: Hoeveel groei zit al in de recordkoers van ASML?

TSMC blijft een van de sterkste ondernemingen in de chipsector. De fabriekstechnologie, schaal en klantrelaties zijn moeilijk te kopiëren. Rond $451,01 koopt een belegger echter niet alleen die sterke positie. De koers rekent ook op hoge bezetting, goede yields en winstgevende nieuwe capaciteit. De maandomzet is een mooi signaal. Het echte bewijs komt wanneer die groei als duurzame winst per ADS in de rekening verschijnt.