Alibaba kocht aandelen in en geeft nu nieuwe uit

2. De Amerikaanse ADS noteerde op 30 september om 23.49 uur UTC op $107,54. Eén ADS vertegenwoordigt acht gewone aandelen.

3. De opbrengst kan AI en cloud versnellen, maar de winst per ADS stijgt alleen wanneer het rendement op nieuw kapitaal groter wordt dan de verwatering.

Alibaba heeft twee tegengestelde kapitaalbewegingen laten zien. Het kocht de afgelopen jaren eigen aandelen in en plaatste in augustus juist voor HK$80 miljard nieuwe aandelen. Beide kunnen rationeel zijn. Inkoop is aantrekkelijk wanneer de koers laag is en overtollige kas geen beter doel heeft. Nieuwe aandelen zijn zinvol wanneer het bedrijf kapitaal tegen een hoge prijs kan ophalen en in projecten met nog hoger rendement investeert. Rond $107,54 per ADS moet de belegger daarom verder kijken dan het headlinebedrag. De vraag is wat iedere overblijvende ADS straks verdient.

Hoe het verdienmodel werkt

Alibaba combineert Chinese e-commerce, internationale handel, logistiek, lokale diensten en cloud. De handelsplatformen verdienen aan advertenties, commissies en diensten aan verkopers. Cloud verkoopt rekenkracht, opslag, databases en AI-modellen. Handel levert veel kas, terwijl cloud en AI grote investeringen vragen in chips, datacenters en software. Die combinatie kan waardevol zijn wanneer bestaande klantrelaties de distributie van nieuwe AI-diensten versnellen. Zij kan ook kapitaal opslokken wanneer prijsconcurrentie en afschrijving harder stijgen dan de omzet. Voor de aandeelhouder tellen nettowinst, vrije kasstroom en het aantal gewone aandelen achter iedere ADS.

De actuele ontwikkeling

Bij de kwartaalcijfers van 20 augustus meldde Alibaba ruim $39,6 miljard omzet, 9% meer dan een jaar eerder. AI Cloud and Compute Services groeide 45% naar $7,1 miljard. Drie dagen later kondigde het bedrijf een plaatsing van nieuwe aandelen aan; op 26 augustus was de HK$80 miljard transactie afgerond. Dat is een echte verandering sinds de vorige kwartaalanalyse. De plaatsing vergroot de financieringsruimte, maar verlaagt bij gelijkblijvende winst het aandeel van iedere bestaande aandeelhouder. Tegelijk publiceerde Alibaba in september een verdere AI-roadmap. Ambitie is geen rendement. De komende kwartalen moeten tonen hoeveel extra cloudomzet en kas uit het nieuwe kapitaal volgt.

Het financiële mechanisme

De eerste module rekent de bruto verwatering uit. Bij HK$80 miljard opbrengst en HK$125 per gewoon aandeel ontstaan 640 miljoen nieuwe aandelen. Op 18,5 miljard bestaande aandelen is dat ongeveer 3,5%. De exacte uitkomst hangt af van de definitieve prijs en aandelenbasis. De tweede module vergelijkt rendement met verwatering. $10,3 miljard nieuw kapitaal tegen 12% rendement voegt ongeveer $1,24 miljard jaarwinst toe. Op $28 miljard bestaande winst is dat 4,4%. Na 3,5% verwatering resteert minder dan 1% winstgroei per aandeel. Het rendement moet dus duidelijk boven de kapitaalkosten uitkomen.

Concurrentie en alternatieven

Tencent, ByteDance, JD.com, Pinduoduo, Huawei en Baidu concurreren op handel, advertenties en cloud. Staatsbedrijven en lokale aanbieders spelen mee in infrastructuur. Alibaba heeft een groot klantenbestand en veel data over transacties. Dat helpt bij distributie, maar prijsconcurrentie kan de opbrengst per gebruiker drukken. In AI is toegang tot geavanceerde chips een beperking. Binnenlandse alternatieven kunnen verbeteren, maar vragen tijd en softwareaanpassing. De Amerikaanse ADS voegt bovendien noterings- en regelgevingsrisico toe. Acht gewone aandelen geven dezelfde economische rechten, maar de handelsprijs kan tijdelijk afwijken van Hongkong.

Een waardering bestaat uit twee aparte stappen. Eerst moet de onderneming een operationeel resultaat leveren, zoals vrije kas, AFFO of winst per aandeel. Daarna bepaalt de beurs welke multiple daarvoor redelijk is. Wie die stappen samenvoegt, ziet niet of een tegenvaller uit de bedrijfsvoering of uit een lagere waardering komt. De modules tonen daarom eerst het financiële verband. De bediening staat onder de uitkomst en laat zien welke aanname het verschil maakt.

Het sterkste tegenargument

Het sterkste positieve argument is dat Alibaba juist op een hoge waardering kapitaal ophaalt om een uitzonderlijk grote AI-kans te financieren. Wanneer cloudomzet 45% groeit en nieuwe capaciteit snel wordt gevuld, kan de extra winst de verwatering ruimschoots overtreffen. De onderneming behoudt bovendien liquiditeit voor inkoop wanneer de koers later daalt. Dat is mogelijk. Het vraagt wel discipline. Aandelen uitgeven en later duurder terugkopen vernietigt waarde. De onderneming moet daarom aantonen dat de opbrengst naar projecten met meetbaar hoog rendement gaat.

Wat er mis kan gaan

Nieuwe aandelen drukken winst en kas per ADS zolang het rendement nog niet is opgebouwd. AI-capex verhoogt afschrijvingen en kan vrije kasstroom verlagen. Prijsconcurrentie in e-commerce tast monetisatie aan. Chinese regelgeving en geopolitiek veranderen de risicopremie. Exportbeperkingen kunnen chiptoegang beperken. De VIE-structuur en twee noteringen voegen juridische complexiteit toe. Valuta beïnvloedt de dollarwaarde van renminbiwinst. De beurs kan een lage multiple blijven hanteren, zelfs wanneer omzet groeit. Een spectaculaire cloudgroei op een relatief kleinere basis hoeft de groepswinst niet snel genoeg te veranderen.

Wat moet de huidige prijs waarmaken?

Vanaf $107,54 en 10% gewenst jaarlijks rendement is in 2029 ongeveer $143,15 nodig. Bij dertien keer winst vraagt dat ongeveer $11,01 winst per ADS. Vanaf een gekozen basis van $9,20 betekent dit circa 6,2% jaarlijkse groei na verwatering. Bij negen keer winst is bijna $15,91 nodig. De reverse som is dus gevoelig voor vertrouwen in governance en kapitaalallocatie. Netto kas wordt niet nog eens apart toegevoegd wanneer de winstbasis de opbrengst van de plaatsing al bevat. Anders zou hetzelfde kapitaal twee keer waarde krijgen.

De reverse waardering begint bij de actuele koers en rekent terug. We laten de koers drie jaar aangroeien met het gekozen gewenste rendement en delen de vereiste eindkoers daarna door de gekozen multiple. De uitkomst is het resultaat per aandeel dat in 2029 nodig is. Kas, schuld, aandeleninkoop en verwatering worden alleen verwerkt waar zij de aandelenbasis of het resultaat per aandeel veranderen. Zo tellen we dezelfde waarde niet twee keer.

Koersscenario’s voor 2027, 2028 en 2029

Bear geeft $80, $69,30 en $60. Midden komt uit op $123,50, $136,50 en $146,25. Gunstig geeft $172,80, $198,40 en $228. Het middenpad vraagt dat cloudgroei geleidelijk in winst per ADS verandert. Gunstig veronderstelt hoge rendementen op AI-investeringen en een hogere multiple. Bear laat zien dat omzetgroei weinig bescherming biedt wanneer de kapitaalintensiteit stijgt, verwatering doorwerkt en de markt een blijvend lage waardering gebruikt.

Bear, midden en gunstig zijn scenario’s, geen voorspellingen met bekende kansen. Iedere rij toont een mogelijke koers aan het einde van 2027, 2028 en 2029. Bear combineert zwakkere uitvoering met een lagere waardering. Midden gebruikt een werkbaar pad zonder perfecte uitkomst. Gunstig vraagt een duidelijke operationele meevaller en meer waarderingsruimte. De tabel is vooral nuttig omdat zij laat zien welke combinatie van resultaat en multiple de koers draagt.

Wat telt vanaf hier?

De HK$80 miljard plaatsing geeft Alibaba meer vuurkracht, maar maakt de bewijsvoering zwaarder. Rond $107,54 hoeft de winst per ADS niet extreem snel te groeien om het middenpad te dragen. Het nieuwe kapitaal moet dan wel aantoonbaar meer rendement opleveren dan de 3% tot 4% verwatering kost. Cloudomzet alleen is onvoldoende. De beslissende cijfers zijn vrije kasstroom, rendement op geïnvesteerd kapitaal en winst per ADS na de grotere aandelenteller.

Lees ook: de bijbehorende achtergrondanalyse.

Foto: Eddie Wu, CEO van Alibaba Group. Officieel archiefportret van Alibaba.