Achmea en ILX verbinden pensioengeld aan leningen in opkomende landen

In het kort

Achmea en ILX willen institutioneel geld beter verbinden met projecten die ontwikkelingsbanken financieren. Die route kan toegang bieden tot leningen buiten de gewone beursmarkten. Samenwerken met een ontwikkelingsbank maakt een lening aan een bedrijf echter niet automatisch gegarandeerd. Voor pensioenbeleggers tellen de nettovergoeding, de kwaliteit van de lening en de mogelijkheid om geld tijdig terug te krijgen.

Een pensioenfonds kan een aantrekkelijk klinkende rente ontvangen en toch minder overhouden dan verwacht. Van de brutovergoeding gaan beheerkosten, eventuele valuta-afdekking en kredietverliezen af. Bij niet-beursgenoteerde leningen komt daar een ander verschil bij: een dagelijks zichtbare prijs ontbreekt vaak, maar dat betekent niet dat het risico verdwenen is.

De berichtgeving over de samenwerking tussen Achmea en ILX past in de zoektocht naar langlopend kapitaal voor projecten in opkomende economieën. Verzekeringsnieuws verwijst op 28 september naar het bericht van het FD. Voor de betekenis van die samenwerking is vooral van belang via welke leningen het pensioengeld uiteindelijk wordt belegd en welke rechten de belegger krijgt.

De relatie bestaat al langer dan de nieuwe aankondiging

Achmea en ILX beginnen niet vanuit het niets. In een persbericht van ILX uit juni 2022 stond al een toezegging van 300 miljoen dollar via Achmea namens Pensioenfonds Vervoer. Dat historische bedrag mag niet worden gelezen als de omvang van de nieuwe samenwerking.

Volgens de eigen toelichting van ILX investeert de vermogensbeheerder via deelnemingen in leningen die ontwikkelingsbanken en ontwikkelingsfinanciers hebben opgezet. De strategie richt zich op private kredietverlening in opkomende en ontwikkelingseconomieën. ILX noemt voor zijn eerste twee fondsen samen 1,7 miljard dollar. Dat is een beschrijving van bestaande fondsomvang, geen bewijs van een nieuwe storting op 28 september.

Bij deze werkwijze kan een ontwikkelingsbank het project onderzoeken, de financiering structureren en de relatie met de kredietnemer onderhouden. Institutionele beleggers nemen vervolgens deel aan de financiering. Dat kan de hoeveelheid beschikbaar geld vergroten zonder dat de oorspronkelijke financier het volledige krediet jarenlang zelf hoeft aan te houden.

De samenwerking die FMO en ILX in 2022 bekendmaakten laat zien hoe zo’n verbinding wordt georganiseerd. De rol van een ervaren ontwikkelingsfinancier kan kennis en toegang opleveren. Zij vervangt alleen niet de beoordeling van de lening waarin een pensioenfonds daadwerkelijk participeert.

Een ontwikkelingsproject is geen staatsgarantie

Het onderscheid tussen lenen aan een ontwikkelingsbank en deelnemen in een door die bank verstrekte bedrijfslening is groot. In het eerste geval is de instelling zelf de schuldenaar. In het tweede geval kunnen de kasstromen van een energiebedrijf, financiële instelling of ander project de bron van terugbetaling zijn.

Een professionele financier kan een sterke positie hebben bij contractonderhandelingen en toezicht. Toch kan een project last krijgen van tegenvallende vraag, hogere bouwkosten, een zwakkere munt of problemen bij een lokale afnemer. Of een andere partij verliezen opvangt, hangt af van expliciete garanties, zekerheden en de rangorde van schuldeisers. Dat volgt niet vanzelf uit de naam van de betrokken ontwikkelingsbank.

Voor een pensioenfonds is ook relevant of de bank zelf een deel van het risico houdt. Dat kan de belangen beter gelijkrichten. Maar zelfs gedeelde belangen betekenen niet dat iedereen hetzelfde contract of dezelfde bescherming heeft. De rechten bij betalingsachterstand en herstructurering moeten per belegging worden bekeken.

Een bruikbare eerste rekensom begint daarom met het netto-inkomen. Bij een hypothetische bruto-opbrengst van 7 procent, 1 procent kosten, 1,5 procent kredietverlies en 1 procent kosten voor valuta-afdekking blijft 3,5 procent over. Dit zijn gekozen modelaannames, geen gepubliceerde tarieven of rendementsverwachtingen van ILX.

Lange looptijden passen bij pensioen, maar niet bij iedere verplichting

Pensioenfondsen beleggen voor een lange horizon. Daardoor kunnen zij een deel van hun vermogen vastleggen in leningen die niet dagelijks verhandelbaar zijn. Een vergoeding voor die beperkte verhandelbaarheid kan aantrekkelijk zijn wanneer het fonds het geld tussentijds niet nodig heeft.

Maar een lange horizon betekent niet dat liquiditeit onbelangrijk wordt. Uitkeringen lopen door en onderpandverplichtingen kunnen toenemen wanneer markten sterk bewegen. Juist in een crisis kunnen verschillende liquiditeitsbehoeften tegelijk ontstaan. Een lening die pas over enkele jaren terugbetaalt, kan dan niet zonder meer worden gebruikt om morgen een betaling te doen.

Ook de spreiding moet inhoudelijk worden bekeken. Honderd leningen in verschillende landen kunnen toch gevoelig zijn voor dezelfde dollar, grondstoffenprijs of wereldwijde rente. Het aantal regels in een portefeuille is daarom geen volledige maatstaf voor diversificatie. Het gaat om wat er gebeurt wanneer meerdere aannames tegelijkertijd tegenvallen.

Daar staat een mogelijke bijdrage aan spreiding tegenover. Projecten met andere afnemers en contracten kunnen anders reageren dan Europese beursbedrijven. Die bijdrage is vooral waardevol als zij ook tijdens moeilijke perioden blijft bestaan. Een rustig gerapporteerde waardering is daarvoor minder overtuigend dan aantoonbaar stabiele betalingen van de kredietnemers.

De gewenste netto-opbrengst bepaalt hoeveel verlies ruimte krijgt

De omgekeerde berekening begint bij het nettoresultaat dat een belegger wil overhouden. Bij 7 procent bruto-opbrengst, 1 procent beheerkosten, 1 procent valuta-afdekking en een doel van 4 procent netto is er 1 procentpunt ruimte voor kredietverliezen. Op een fictieve portefeuille van 10 miljoen euro is dat 100.000 euro per jaar.

Dit is een rekenkundig verliesbudget, geen garantie dat verliezen gelijkmatig door de jaren worden verdeeld. Een grote wanbetaling kan meerdere jaren rente tenietdoen. De tool maakt vooral zichtbaar hoe snel een hoge brutovergoeding minder royaal wordt wanneer de belegger alle kosten meeneemt.

Bij kredietanalyse wordt vaak onderscheid gemaakt tussen de kans op wanbetaling en het deel van het uitstaande bedrag dat daarna verloren gaat. Een kans van 3 procent en een verlies van 50 procent bij wanbetaling leveren in een eenvoudig model 1,5 procent verwacht verlies op. De werkelijke ervaring kan daarvan sterk afwijken, zeker wanneer leningen gezamenlijk door dezelfde schok worden geraakt.

Drie jaarpaden tonen de waarde na alle gekozen kosten

Voor een fictieve inleg van 10.000 euro gebruiken we jaarlijkse netto-uitkomsten van min 3 procent, plus 3,5 procent en plus 6 procent. Deze blijven binnen ieder scenario drie jaar gelijk en worden herbelegd. Na drie jaar resteert dan ongeveer 9.127 euro, 11.087 euro of 11.910 euro.

De negen uitkomsten hieronder zijn vermogenswaarden op basis van eigen aannames. Ze zijn geen fondsrendementen, geen garantie en geen voorspelling voor Achmea of ILX. Er is geen extra beurskoerscorrectie, belasting of tussentijdse opname opgenomen. Wie een fonds met uitkeringen beoordeelt, moet die kasstromen afzonderlijk meenemen.

De maatschappelijke bestemming van geld en het financiële resultaat kunnen elkaar ondersteunen. Een goed gefinancierd project kan nuttige infrastructuur leveren en een kredietnemer helpen zijn verplichtingen na te komen. Tegelijk moet maatschappelijke betekenis afzonderlijk worden gemeten. Een lening wordt niet veiliger alleen omdat het doel wenselijk is, en een goede rente bewijst niet vanzelf dat het project extra ontwikkeling mogelijk maakt.

De nieuwe samenwerking wordt voor pensioenbeleggers dus vooral interessant zodra duidelijk is welke schaal, kosten, looptijden en contractuele bescherming zij oplevert. De bestaande relaties laten zien dat de route uitvoerbaar is. Het beleggingsargument moet uiteindelijk worden gedragen door de kwaliteit van de kasstromen, de nettovergoeding en een liquiditeitsplanning die ook in een slecht jaar werkt.