Aangepaste winst of echt verlies bij Nebius

In het kort

Nebius rapporteerde in het tweede kwartaal van 2026 $582 miljoen omzet en $236 miljoen aangepaste EBITDA. Tegelijk bleef onder GAAP een operationeel verlies van $176 miljoen staan. Afschrijving, aandelenbeloning en andere aanpassingen verklaren waarom beide cijfers tegelijk waar kunnen zijn.

Voor een kapitaalintensieve AI-cloud is aangepaste EBITDA nuttig, maar onvolledig. GPU's en datacenters worden eerst met cash betaald en daarna afgeschreven. Aandelenbeloning kost niet direct cash, maar verdeelt de toekomstige waarde over meer stukken.

Bij $237,33 telt groei pas wanneer zij per verwaterd aandeel aankomt. Nebius kan de totale omzet en winst snel verhogen terwijl de winst per bestaand aandeel achterblijft als nieuwe aandelen, opties of converteerbare obligaties de teller vergroten.

Nebius bouwt datacenters, koopt GPU's en verkoopt rekenkracht en cloudsoftware. Het bedrijf kan daardoor snel groeien wanneer grote klanten capaciteit reserveren. Het verdienmodel vraagt tegelijk veel geld voordat een server omzet oplevert. Klantvooruitbetalingen en schuld helpen die tijd te overbruggen, maar verwijderen de economische kosten niet.

De waardering moet daarom twee bruggen maken. De eerste loopt van aangepaste EBITDA naar GAAP-winst. De tweede loopt van totale winst naar winst per verwaterd aandeel. Wie één van beide overslaat, kan operationele voortgang verwarren met aandeelhoudersrendement.

Aangepast betekent dat posten zijn weggelaten

Aangepaste EBITDA begint voor rente, belasting, afschrijving en meestal een reeks aanvullende posten. Dat helpt om de prestaties van de lopende dienstverlening te volgen. Bij Nebius is afschrijving echter nauw verbonden met het bedrijfsmodel. GPU's en netwerkinfrastructuur verouderen snel en moeten worden vervangen.

Aandelenbeloning verdient eveneens aandacht. Zij is geen kasuitgave op het moment van boeken, maar werknemers ontvangen een waardevol recht. Wanneer het aantal aandelen stijgt, bezit iedere bestaande aandeelhouder een kleiner percentage van de onderneming.

De module bouwt de winstbrug opnieuw op. Met $236 miljoen aangepaste EBITDA, $220 miljoen afschrijving, $140 miljoen aandelenbeloning en $52 miljoen overige aanpassingen ontstaat ongeveer $176 miljoen operationeel verlies. De bedragen buiten het gerapporteerde totaal zijn modelinvoer, zodat je de gevoeligheid kunt testen.

Het positieve punt is dat aangepaste EBITDA laat zien dat de kernactiviteit op schaal een bijdrage kan leveren. Het negatieve punt is dat hoge afschrijving en aandelenbeloning niet vanzelf verdwijnen wanneer de omzet groeit.

Totale winst is niet hetzelfde als winst per aandeel

Nebius heeft nieuwe financiering opgehaald en converteerbare obligaties geplaatst. Een convertible begint als schuld en kan later aandelen worden. De precieze verwatering hangt af van de conversievoorwaarden en de koers. Ook werknemersopties en andere beloningsregelingen kunnen de economische aandelenbasis verhogen.

Bij $5 miljard toekomstige nettowinst en 15 procent cumulatieve verwatering daalt de winst per aandeel van $16,67 naar ongeveer $14,49. De onderneming is dan niet minder winstgevend. Het aandeel in die winst is kleiner geworden.

Het tegenargument is dat financiering ook waarde creëert. Wanneer nieuwe aandelen of convertibles datacenters financieren die een hoog rendement verdienen, kan de winst sneller stijgen dan het aantal aandelen. Verwatering is dus geen automatische waardevernietiging. Zij legt wel een minimumrendement op de nieuwe investeringen.

Aandelenbeloning moet relatief kleiner worden

Een jong technologiebedrijf kan talent aantrekken met aandelen. Dat spaart cash en bindt werknemers aan de langetermijnwaarde. Het model werkt voor de aandeelhouder wanneer de omzet en vrije kasstroom sneller groeien dan de beloning.

Bij $5 miljard omzet en $600 miljoen jaarlijkse aandelenbeloning is de ratio 12 procent. Groeit de omzet 40 procent terwijl de beloning gelijk blijft, dan daalt zij naar 8,6 procent. Stijgt aandelenbeloning even snel mee, dan ontstaat geen schaalvoordeel.

De juiste controle is daarom niet alleen de absolute SBC-post. Kijk naar aandelenbeloning als percentage van omzet, naar het verwaterde aantal aandelen en naar de hoeveelheid inkoop die nodig zou zijn om de verwatering te compenseren. Inkoop met nieuw geleend geld lost het economische probleem niet op.

Reverse waardering op omzet en financiering

Nebius is nog geen stabiele winstmachine, zodat een gewone K/W weinig zegt. De reverse module gebruikt ondernemingswaarde ten opzichte van omzet. Bij 10 procent gewenst koersrendement, 330 miljoen economische aandelen in 2029, $1 miljard nettoschuld en acht keer omzet wordt zichtbaar welke omzet nodig is.

De aandelenbasis verwerkt verwatering. Nettoschuld wordt één keer aan de doelmarktkapitalisatie toegevoegd. Zo wordt financiering niet tegelijk als gratis cash en als extra omzetcapaciteit gewaardeerd.

Een hoge EV/omzetmultiple is alleen houdbaar wanneer de latere kasmarge sterk is. Acht keer omzet bij een uiteindelijke vrije-kasstroommarge van 20 procent staat gelijk aan veertig keer vrije kasstroom. Dat is een veeleisende uitkomst voor een bedrijf met snelle hardwareveroudering.

Negen mogelijke koersen

Het bearscenario gebruikt lagere omzet, meer schuld en een grotere aandelenbasis. Het middenscenario veronderstelt dat capaciteit redelijk snel wordt gevuld. Het gunstige scenario vraagt sterke omzet, hoge waardering en beperkte nettoschuld.

De uitkomsten voor september 2027, 2028 en 2029 zijn scenario's zonder waarschijnlijkheid. Ze maken zichtbaar dat omzetgroei alleen niet genoeg is. Multiple, schuld en aandelenbasis bepalen gezamenlijk hoeveel waarde bij één aandeel aankomt.

Lees ook: Chamath noemt Nebius en IREN de grote winnaars van open AI

Wat moet Nebius nu bewijzen?

De eerste toets is GAAP-operationeel resultaat naast aangepaste EBITDA. De tweede is aandelenbeloning als percentage van omzet. De derde is het volledig verwaterde aantal aandelen, inclusief potentiële conversie. De vierde is vrije kasstroom na investeringen en vóór nieuwe financiering.

Nebius kan uitgroeien tot een belangrijke AI-cloud. De omzetgroei en positieve aangepaste EBITDA laten zien dat klanten bestaan. Bij de huidige koers moet het bedrijf aantonen dat die schaal ook na afschrijving, beloning en financiering waarde per aandeel oplevert.